5月市场小幅反弹，上证指数月中冲击3400点，国防军工、医药生物表现强势。中美经贸谈判过程反复，市场等待进一步明朗信号。6月投基伴你行，我们继续投资相伴。
PART 1 观点概览
债券：短期看，中美关税谈判最新进展基本确定中美贸易暂不会脱钩断链，但实际关税水平仍可能有较大波动。央行已经落地一轮货币政策，预计短期不会再度降准降息。利率债定价对继续降息仍有预期，建议10年国债回调再行增持。
A股：从短中长期来看，中国资产均具有高性价比，等待全球流动性风险和经济压力释放时点再度加大配置。
港股：从行业景气度跟踪来看，景气度回升仍较慢。港股在流动性改善、资产重估及产业升级驱动下，科技与新消费或成超额收益主线，而高股息与战略性资产提供防御弹性。
美股：在4月通胀数据低于预期，特朗普中东行取得成果后，美元资产取得了明显修复，美股方面建议关注美国与他国的谈判进度，在科技、消费、金融板块看多，但注意回踩风险。
REITs配置观点：短期来看，REITs一级市场相对二级市场的估值差预计还会维持，参与优质资产的战略配售和打新依然是占优的策略。
商品配置观点：近期仍可重点关注贵金属（黄金短期出现较为明显回调或带来配置时点），关注原油尾部风险。
PART 2 各类资产观点
A股-回顾展望
A股回顾：过去一个月，市场在经历了业绩集中披露期和4月中美关税战引发的波动后，行情出现反弹，但仍偏震荡。4月28日，国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措施有关情况举行新闻发布会，助推市场企稳；5月7日伴随着央行降准降息及一揽子金融政策落地后利好兑现，市场重回震荡；中美日内瓦会谈后互降关税，超预期释放积极信号，市场风险偏好有所提升，指数重新回到关税冲击前的水平。
A股后市展望：
中美关税风险缓和后，全球风险偏好有所提升，风险资产反弹至关税加征前水平。同时，带来2025年两大宏观交易的回摆，中/美股票资产的相对收益均出现了一定的反复。
从长周期看，标普500相对沪深300的超额收益仍处在历史高位，进入到收敛周期是大概率事件，去美元化背景下中国资产有望迎来全球长线资金流入。中周期看，美国经济处于经济周期高点，财政可持续性及关税冲击下走弱概率进一步加大，中国目前处于产能和库存周期的底部，供需已经部分显现平衡，企业盈利开始触底企稳。短周期看，关税对中美经济均有负面影响，而中国国内政策逆周期调节空间更大，稳定意愿也明显提升，韧性更强。综合以上判断近期中美资产相对收益差再度拉大只是战术性调整窗口，中国资产仍处于具有吸引力的配置区间。
短期市场处于向上受经济基本面压制，向下受逆周期调节和估值支撑的阶段，可能的风险来自于外部宏观环境。近期美日国债利率的上行，在未来一个季度可能还会引发全球资产的流动性波动风险，从而带来再次逢低配置的机会。
行业结构方面，建议关注估值在历史底部的农林牧渔、有色金属、保险、白色家电、饮料乳品、航运港口，农化制品、通用设备、风电设备等。
港股-回顾展望
市场回顾：2025年5月港股市场呈现震荡上行态势，主要受政策利好、中美贸易摩擦缓和及资金面支撑推动。恒生指数全月累计上涨约7.08%，恒生科技指数涨幅达4.49%，市场情绪从4月关税冲突导致的暴跌中显著修复。核心驱动力包括：
政策环境改善：国内降准降息落地，财政政策持续发力，叠加香港特区政府积极吸引优质企业上市，巩固国际金融中心地位。中美关税从145%阶段性下调至30%，缓解外需压力，推动市场风险偏好回升。
板块轮动活跃：科技、消费、医药及新能源板块表现强势。创新药企受益于国际合作与政策支持，科技股受AI产业趋势及一季报超预期提振，汽车板块则受“以旧换新”政策拉动。高股息防御性板块（如公用事业、电讯）亦受资金青睐。
资金面分化：南向资金月内净流入超5800亿港元，接近历史峰值，但主动型外资仍偏谨慎。港股估值修复至近两年高位，恒指风险溢价回落至5.3%，接近去年10月水平，显示短期性价比有所下降。
波动性犹存：市场对后续中美科技脱钩风险、内需疲软及美联储降息节奏仍存担忧，部分机构建议采取“防守反击”策略，关注政策催化与产业突围方向。总体而言，港股在政策托底与博弈不确定性间实现再平衡，结构性机会显现。
市场展望和行业关注：
港股市场展望：后续市场预计在政策支撑与结构性机会驱动下延续震荡向上格局
核心驱动因素：政策与资金面：国内降准降息、财政发力及港股上市制度改革持续吸引优质企业赴港上市，叠加南向资金年内净流入超5800亿港元，流动性环境改善。中美关税阶段性缓和修复市场风险偏好；国际秩序重构：美元信用弱化背景下，港股作为中国资产重估的“避风港”价值凸显，港股在流动性改善、资产重估及产业升级驱动下，科技与新消费或成超额收益主线，而高股息与战略性资产提供防御弹性。
结构性机会：科技与先进制造：AI应用（如B端SaaS、智能驾驶）、机器人、创新药等受益技术突破与政策支持，商业化空间打开；新消费：服务消费（OTA、新式餐饮）、精神消费（潮玩、美护）及国货品牌崛起，契合政策扩内需导向。 高股息与防御板块：红利资产（公用事业、电讯）及黄金提供避险对冲，适合平衡组合波动。 港股A股化趋势：内资主导下，资金从一线龙头向二线及中小盘扩散，主题投资（如新股、次新股）活跃度提升。
风险提示：短期需警惕中美关税谈判反复、美联储降息节奏不及预期及限售股解禁压力，建议采取“攻守兼备”策略，关注政策催化与基本面验证节点。
美股-回顾展望
本报告期内，关税战迅速超预期缓和，美联储虽然仍然表示担忧未来通胀，但在4月通胀数据低于预期，特朗普中东行取得成果后，美元资产取得了明显修复；预期后续关税缓和持续，经济数据尚未恶化，此时是关注美元资产的时机；美股方面建议关注美国与他国的谈判进度，在科技、消费、金融等板块看多，但注意回踩风险；美债方面利率继续上行的概率大，反弹后可关注长期配置的机会；黄金长期逻辑不变，从高位下跌企稳后建议配置。
后市展望：展望看，预计债市后续走势仍为区间震荡。债市的主要矛盾仍是中长期利率债收益率水平对降息幅度的预期仍偏高，以及当前中短期品种的杠杆息差偏窄。中美关税谈判取得一定进展，贸易预期有所好转，预计5-6月出口仍会维持景气，低基数下，预计二季度GDP增速仍在5%或以上（但环比预计仍然偏弱），预计货币政策难以更加宽松。从中长期趋势看，美国因加征关税导致外需减弱相对确定，债市收益率仍处在上有顶的状态。
基本面看，4月经济金融物价数据的结构性问题仍然没有改善，重生产、出口强，消费和物价弱，地产销售和投资继续走弱。金融数据转弱，社融增长主要依赖政府债券新增，信贷新增偏弱。外需对一季度GDP拉动较高，4月也依然保持了不低的出口增速和顺差。后续政策仍需要围绕促内需消费努力。
资金面看，4-5月，中美关税谈判从发动、僵持到缓和，R007资金利率大体下行了30bp，1年存单下行20bp，而政策利率下行10bp，资金利率下行幅度远超政策利率，后续不排除资金利率水平稍有回摆的可能，资金利率与政策利率的利差较低时需要注意风险。
政策面看，货币政策方面，央行于5月已经操作降准0.5%和降息OMO10bp，考虑到中美贸易谈判有所缓和，预计央行短期不会继续进行大的宽松操作；财政政策方面，预计仍是以加快政府债券发行和使用为主，扩内需政策或也等待二季度基本面和中美关税谈判情况而调整发力。
投资策略：短期看，中美关税谈判最新进展基本确定中美贸易暂不会脱钩断链，但实际关税水平仍可能有较大波动。央行已经落地一轮货币政策，预计短期不会再度降准降息。而目前资金面宽松，1年存单和7天OMO的利差处在中偏低水平，3年及以下中票和银行资本债券与1年存单收益率处在偏低水平，从交易上应该注意资金利率回升对中短品种收益率的影响。利率债定价对继续降息仍有预期，可考虑10年国债回调至后再行增持。
市场展望：从目前跟踪的一些高频数据和实地调研的情况看，REITs所处行业的景气度以及REITs项目经营层面依旧存在诸多不确定性，加之美国对等关税引发全球经济衰退预期逐步上升，国内经济或进一步承压，企稳复苏时间可能延后。和宏观经济联系比较紧密的行业，比如产业园区、仓储物流等等面临的基本面情况还存有一定的压力。短期看，资本市场风险偏好在逐步恢复，过程有所反复，但总体看红利股有望走出相对行情。另外，预计在金融机构负债端压力较大、全市场流动性宽松、下半年预计还有降息可能性的背景下，债市有望维持现有利率水平甚至利率缓慢下行，且当前全市场缺高分红资产的情况严重，这些因素对REITs构成利好。但近期REITs市场出现了明显的估值整体提升，各板块已交替上涨，很多板块的估值已经接近估值箱体的上沿，短期缩量震荡的特征明显，未来估值是否会突破向上比较难判断，且近期一级市场发行节奏有所放缓，下半年有一定的解禁压力。综合上述因素看，预计后续资金的博弈可能使得REITs短期继续高位震荡。建议继续跟踪市场情绪变化、风格轮动变化及流动性情况以积极应对可能出现的风险和机会。
投资策略：短期来看，REITs一级市场相对二级市场的估值差预计还会维持，参与优质资产的战略配售和打新依然是占优的策略，尤其是近期新发REITs热度较高，通过专户参与打新的收益率比较可观。二级市场上REITs走势除了和项目及其所在行业景气度有关以外，还和市场供需情况、整体流动性情况、市场风险偏好、基金投资者结构等因素有关，需要保持对上述影响因素的密切关注。如参与二级投资，需要精选投资标的，同时要考虑流动性和行业轮动对短期估值波动的影响，特别要注意流动性变化、行业轮动、价格分化对绝对收益带来的负面影响。如果市场有调整，可考虑逢低参与REITs一二级市场估值合理的项目，并提高对二级市场波动的容忍度，布局长期投资机会。
黄金-展望
4月黄金盘中触及3500美元/盎司，遇到较大止盈压力，5月以来大幅震荡。4月初，美国关税落地，市场避险情绪缓解，黄金股随之调整。然而随后川普关税政策反复摇摆，加剧市场对全球经济不确定性的担忧，黄金价格强势上涨，盘中触及3500美元/盎司。大量散户资金跑步入场，是这一波上涨斜率陡峭的原因。随后黄金面临较大止盈压力，在3500美元/盎司位置构筑双顶结构，短期面临调整压力，支撑位看前期重要低点3000美元/盎司。
全球黄金ETF短期有止盈迹象。今年以来全球黄金ETF获大幅流入，一方面来自美股调整的外溢资金，另一方面来自比特币市场的外溢资金，但近期二者均有回流迹象。跟踪全球最大的黄金ETF SPDR，近期面临止盈压力。跟踪中国黄金ETF，近期也面临止盈压力，最后一波入市的散户追得快，割得也快，进一步加剧了市场波动。
我国央行连续6个月增持黄金，但幅度进一步放缓。根据国家外汇管理局数据，2025年4月末，我国官方黄金储备为7377万盎司，较上月末增加7万盎司，幅度进一步放缓，也表明当前位置谨慎看多的态度。历史上，我国央行在增持黄金择时方面胜率较高。
中长期依然看好黄金价格中枢趋势性抬升。美元信用受损和央行购金的逻辑没有破，黄金在全球储备资产中的配置比例依然偏低。金价短期或测试3000美元/盎司的重要支撑，中长期仍然看涨。
更多后市投资策略观点，详见招商基金2025年6月投资策略报告。
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