01
中美贸易谈判，当下破冰几何？
2025年5月12日，美国对华关税从145%下调至30%，中国对美关税从125%下调至10%。日内瓦的会议再次给市场带来了“惊喜”，1）<span "="">芬太尼对应的20%需要额外谈判。总的来说，似乎一切都已逐渐回归到原有的轨道中。
02
未来演绎的路径，从英美协议看美国关税的定位
对于未来，市场似乎并没有特别“悲观”，也没有特别“乐观”。从中美的共识出发，贸易谈判从来不是“过家家”，而是冗长的谈判和博弈。那90天后又会走向何方？这是市场核心关注的问题。在美国与20个国家的谈判中，英国是第一个达成协议的国家。以此推演，美国在收入端有很强烈的需求，即使英国退让也依然保留了对其10%的基准关税。而在谈判和供应链重构的目标中，中美未来面临的是“市场准入”、非税壁垒，以及行业关税的拉扯，目前看中美关税并不是完全没有风险了。
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美国经济衰退风险减弱，通胀仍面临温和上行压力
在4月份报复性关税升级的过程中，可以预见的是全球经济的不确定性出现了飙升。对于美国而言，经济本身的向下风险，叠加高关税，以及与中国“脱钩”的压力，美国经济衰退的预期和风险都非常大。而供应链的压力，导致通胀预期也处在历史的高位。随着中美关税回归到正常轨道，美国经济所面临的衰退风险大幅减弱。当然，当前美国对华的税率仍增加30%，供应链逻辑下通胀仍面临温和上行的压力。
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中国需求冲击减弱，“抢转口”动能或仍将持续
4月以来，中国出口及高频数据并未出现显著下滑，累计同比甚至从3月的5.8%，上升至4月的6.4%。其中，我国对欧盟、东盟出口环比仍分别高出季节性水平，这反映了“对等关税”压力的“抢转口”需求；另一方面，4月以来，我国至美东航线的集装箱运价指数几乎降至2020年以来同期最低，对美出口也出现明显的下滑。随着关税的缓和，中国出口风险下降，但高频数据显示，中国国内部分经济活动指标（比如房地产）边际有所转弱。后续中国国内经济走势主要看宏观政策力度，尤其是财政政策力度。
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中美关税协议刺激风险偏好，全球风险资产处于修复通道
中美阶段性关税协议为风险资产提供了短期支撑，VIX指数重新回到20以下的水平，全球风险资产进入阶段性修复通道。从全球风险资产的表现去看，中国、美国等权益类资产均已修复至对等关税前的水平，而欧洲、特别是德国等市场创下了新高。其中，标普500指数突破了200日移动均线，纳斯达克100指数自底部上涨超20%。未来，风险资产的修复仍受关税谈判节奏和经济基本面影响。
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从债券到黄金的避险资产被抛售，市场削减对美联储降息的押注
中美周一宣布将在90天内相互降低高额关税，且由于美国衰退风险的大幅降低，CME利率期货显示的降息预期至少延后至四季度。在此背景下，投资者放弃了防御性押注，从债券到黄金、再到避险货币均大跌。短周期内，对于避险资产而言，“缓和”是最心痛的字眼。但从长周期角度，全球地缘多变、贸易局势复杂，以及全球经济乏力的格局下，黄金及美债的调整中或出现较好的配置机会。
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国内股债的攻守道（1）：股市性价比仍在，机会存在于细节中
在当前投资环境下，国内股市的性价比依旧引人注目。经过几年熊市的“洗礼”，当前全部A股市盈率中位数25倍，仍处于低于中枢的水平。2024年9月底之后，市场的底层逻辑发生了重大变化，一是政策“托底”的力量、二是低估值的天然“安全垫”、三是业绩结构性的变化变得更多。2025年上市公司一季报显示，在中游制造、TMT等方向，盈利已在出现实质性的变化，结构性的机会存在于细节之中。
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国内股债的攻守道（2）：低利率格局下，债市“螺蛳壳里做道场”
2025年以来，债券市场明显波动加大。在年初的波动中10Y国债收益率一度突破1.9%，但随着资金利率下降、国内经济压力加大，以及海外关税风险的加持，10Y国债收益率再度逼近前低的水平。从当前去看，市场在低利率的环境下进入到“震荡期”。一方面，降准降息并不如市场预期的猛烈；另一方面，基本面数据似乎也并有出现失速的情况。在此背景下，债券市场的操作一方面是做极致的波段交易，另一方面以配置的思路看更长期的变化。
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