2025年一季度,债券市场发生显著调整。报告期内,各关键期限国债估值收益率水平变动中,30年期国债自上年末的1.9121%上行11.05BP至2.0226%;10年期国债自上年末的1.6752%上行13.77BP至1.8129%;7年期国债自上年末的1.5887%上行15.45BP至1.7432%;5年期国债自上年末的1.4152%上行23.71BP至1.6523%;1年期国债自上年末的1.0843%上行45.36BP至1.5379%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.5909%震荡收窄31.59BP至0.2750%,收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的熊平变化。
可以看到,以10年期国债为代表的长端收益率水平在春节前延续了去年12月以来偏强的走势,且在春节后第二天2月6日达到年内最低点1.5958%。此后,在流动性紧张程度超预期、宏观经济数据逐渐修复的情况下开始迅速调整,最大上行幅度一度达到30BP。整体来看,一季度10年期国债13.77BP的回调为近15年来回调幅度第二高的一季度,仅次于2017年一季度,反映出市场对去年末债市“抢跑”的大幅修正。
正如我们前期报告中所分析,债市目前正处于寻找新平衡点的状态。这一方面是市场力量自发消化政策效果的渐变过程,另一方面也是对债市底层逻辑——未来经济基本面走势的预期博弈。虽然当前仍面临内部和外部的诸多不确定性,但在政策不断加码的大背景下,极低的利率水平已经成为悬在市场头上的一柄“达摩克利斯之剑”,如何应对市场一致预期扭转带来的反向冲击应是当前我们应考虑的主要问题。今年以来无论是央行反复强调的“择机”宽松,还是两会对通胀目标的下修,又或是科技突破带来的产业催化,都暗示了政策层面和风险偏好层面的细微调整。虽然整体政策基调并未改变,但从投资角度而言,也应当将边际定价依据从一阶导向二阶导转变,更要关注因子“变化的速率”,而不仅仅是“变化的方向”。
我们认为,债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响,任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价:一是经济基本面数据表现;二是流动性充裕程度;三是风险偏好;四是中长期通胀预期。
首先,后续基本面数据的表现非常关键。如果经济持续转好,那极有可能推动债市进入新一轮调整。如果经济数据再度转弱,那么利率可能会在一段时间内重新走强。
其次,流动性是否充裕将影响短端利率的稳定性,然后通过收益率曲线再传导至中长端,维持宽松的流动性环境将有助于短端政策利率发挥定价锚的作用,从而稳定整条收益率曲线。
再次,风险偏好将影响投资者行为。风险偏好提升可能使投资者资产配置结构发生转变,从债券类资产部分搬家到权益类资产,这将改变债市的供需平衡关系,并可能推升债券收益率水平。
最后,中长期通胀预期也是不可忽视的影响因素。因为当刺激政策效果逐渐显现、经济逐渐复苏后,通胀预期也会随之抬升,那么即使此时短端政策利率仍然保持稳定,但投资者也会针对不断抬升的通胀预期而要求额外的收益补偿,从而推高债券利率。
本报告期内,本基金主要投资利率债标的,在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益,力争为投资人创造长期稳健投资回报。