是不是经常在投资时遇到这么一句话：资产配置决定了90%的投资回报。
这句话在学术圈和金融行业都流传甚广，在谈及资产配置的重要性时总会被提及，似乎只要做好了资产配置就解决了投资收益90%的难题。
什么是资产配置？“资产配置决定了90%的投资回报”是哪里来的？资产配置到底解决了多少投资回报？
01 什么是资产配置
资产配置的概念起源于著名经济金融学家马科维茨(Harry Markowitz)所开创的现代投资组合理论。
马科维茨在1952年的著作《资产组合的选择》(Portfolio Selection)中首次系统性定义了资产配置：即指投资者根据投资目标、风险承受能力以及各种资产的预期收益、风险和相关性等因素，将资金分配于不同资产类别（如股票、债券、现金、房地产等）的过程。
马科维茨指出，分散化是投资中唯一免费的午餐。金融投资是收益与风险权衡的艺术，通过科学的资产配置策略，投资者可以实现：在给定风险水平下实现投资组合收益最大化，或在追求一定收益目标时使风险最小化。
02 起源：资产配置决定了90%的投资收益的波动
1986年，加里布林森等人在国际顶级学术研究期刊《金融分析》上发表了一篇《投资组合表现的决定因素》。在这篇文章中，作者得出了结论：长期的资产配置政策解释了总回报波动的93.6%。这也是市场广为流传的“资产配置决定了90%的投资收益”的来源。
之后，加里布林森又在1991年更新了这篇论文，得出的结论依旧没有变化，长期的资产配置政策解释了总回报变异的91.6%。
03 投资组合的波动和回报是一回事吗？
听到这里，投资者可能会提出一个问题：投资组合的波动和回报是一回事吗？
当然不是，比如基金A：第一个季度上涨1%，第二个季度下跌1%，第三个季度上涨1%，第四个季度下跌1%，平均回报约为0%。
基金B，我们把每个季度的回报都减去1%：第一个季度上涨0%，第二个季度下跌2%，第三个季度上涨0%，第四个季度下跌2%，平均回报约为-2%。
基金C，我们把每个季度的回报都加上1%：第一个季度上涨2%，第二个季度上涨0%，第三个季度上涨2%，第四个季度上涨0%，平均回报约为2%。
这三只基金在这几个季度之间的波动是完全一样的，都在围绕平均回报上下波动，但是最终获得的收益水平完全不同，基金A不亏不赚，基金B亏钱，而基金C赚钱。
加里布林森说的资产配置决定了90%的投资收益的波动，实际上是说这个波动能够被资产配置解释，而不是说最终的投资回报！
04 资产配置究竟在多大程度上决定了投资收益？
2001 年，学术期刊《金融分析师》刊登的另一篇论文《资产配置多大程度上决定了投资收益？40%，90%，还是 100%？》。作者是耶鲁大学的经济学教授罗杰伊博森和晨星的资深研究员保罗凯普兰。
这篇论文指出，资产配置政策对投资组合回报的解释程度取决于具体问题的设定，主要结论可总结为三个维度：
90% - 对于单只基金而言，大约90%的投资收益的波动可以被资产配置解释；这一结论基于时间序列回归分析，显示政策基准回报解释了大部分基金回报的波动性，与Brinson等人的早期研究结果一致。
40% - 不同基金之间的收益的差别只有40%可以被资产配置的差异所解释；横截面回归显示，其他因素（如主动管理、证券选择、费用等）对基金间绩效差异的影响更大。共同基金样本的R为40%，养老基金样本为35%。
100% - 整体来看，美国公募基金的收益100%来源于资产配置这个因素。研究表明，基金的实际回报与政策基准回报基本持平，主动管理未能带来超额收益，甚至可能因成本拖累表现。
研究强调不同问题的混淆是争议根源：Brinson研究仅回答时间序列问题，但常被误用于解释基金间差异或回报水平问题。
05 美国市场的结论
至此，这个问题的讨论变得非常清晰，之后学术圈各种研究基本都支持了这一结论。此后，当我们听到“资产配置决定了90%的投资回报”时，我们的脑海中可以快速浮现3个数字：90%，40%和100%——基金的业绩波动能够被资产配置解释90%；长期来看，资产配置能平均贡献100%的基金回报；但是由于主动基金的择时、选股操作使得一部分业绩高于资产配置组合，一部分低于资产配置组合，最终不同基金之间实现的回报差异只有40%资产配置相关。
因此，早在40年前，加里布林森即得出了至今还十分有效的结论：仅保持基础的资产配置的"正常组合"就能获得最优风险调整后收益。投资者不仅仅应该重视资产配置，还更应该严格遵从资产配置，在没有专业知识或者专业投顾的基础上，尽可能通过指数化投资工具实现资产配置，长期便能够获得不错的结果。
在ETF快速发展的今天，投资者也越来越容易通过ETF表达自身的资产配置偏好的观点。资产配置的本质是投资世界的熵减过程，通过有序的结构设计对抗市场的不确定性。在低利率时代与高波动环境并存的今天，其重要性愈发凸显。从个人投资者到主权财富基金，都需要建立符合自身风险承受能力和收益目标的配置体系。这不仅是投资成功的必要条件，更是穿越经济周期的生存智慧。未来的资产配置将向着智能化、个性化、全球化方向持续演进，但其核心价值——通过科学的分散化实现风险收益优化——将始终是财富管理的圭臬。
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