2018年初至今，10年期国债到期收益率从接近4.0%一路震荡下行至1.60%附近，下行幅度近240BPs。尽管期间也出现过2020年5-7月和2022年11-12月这样的调整，但整体并未改变债券牛市格局。（Wind，2018.1.1-2025.9.8）
2025年以来，10年期国债收益率呈现了先上后下再上的区间震荡走势，7月份以来债市震荡走弱，进入8月份后更出现明显下跌。（Wind，2025.1.1-2025.9.8）
不少投资者关心，调整的原因是什么？哪些因素在“影响债市”？今年还能买债基吗？
与过往债市调整不同，此次债市调整的主要原因在于：一是股票市场持续走牛，赚钱效应不断释放，显著推升了投资者的风险偏好，部分原本配置债券的资金随之流向权益市场，对债市形成直接分流压力；二是“反内卷”相关政策逐步落地，政策预期持续升温，间接带动市场通胀预期抬头，进一步削弱了债券资产的配置吸引力。叠加近期发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称“基金新规”）和8月经济数据等，多重因素共振下，债市调整压力进一步凸显。接下来，我们逐一分析。
1 基金新规或对债基配置需求带来扰动
9月5日证监会发布的基金新规，将债券型基金纳入不满特定持有期限需缴纳基金赎回费的范围。若后续相关条款正式落地，投资者持有债券型基金不满6个月将需缴纳至少0.5%的赎回费，赎回费将全额计入基金财产。在利率中枢长期偏低的背景下，债券类基金收益本就不高，0.5%的赎回费率可能在一定程度上压低投资者投资债基的意愿。
2 市场预期宏观经济下行压力已基本释放
上半年国内GDP实际同比增长5.3%，高于市场预期，全年来看完成年初既定增长目标难度不大，下半年稳增长压力显著减轻。同时，在国内“反内卷”政策持续推进的背景下，投资者预期国内通胀后续大概率见底回升。综合来看，虽然当前国内宏观经济修复动能仍然不强，但投资者认为经济继续下行的压力已基本释放，债市定价逻辑和运行中枢面临调整。
3 股市上涨引发债市调整
今年1季度，降准降息落地滞后使债市过度交易情绪回落，春节后资金面未松、科技领涨权益市场触发 “股债跷跷板”效应，债市做空情绪升温，10年期国债收益率一度升至 1.90% 附近。
今年3季度以来，债券市场开始明显走弱，主要原因是权益市场持续上涨，上证指数在短期内连续突破关键点位，带动市场风险偏好上升，再次形成了“股债跷跷板”效应。
回溯最近五年，债市共有五次较大调整：2016年末金融去杠杆、2020年年中货币政策正常化、2022年年末理财赎回潮、2024年9月末至10月初“股债跷跷板”效应下债市的调整，以及2025年初DeepSeek发布带来风险偏好上升引发的债市调整。
我们认为，股市风险偏好提升，并不意味着债市将陷入低谷。在经济结构仍处转型升级阶段，适度宽松货币政策是主旋律，叠加宏观状态更多位于强预期、弱现实的象限，“股牛、债不弱”行情或可持续演绎。
展望后市，债市不存在大幅调整风险，但收益率窄幅波动格局或仍然延续。当前，债市虽仍受“股债跷跷板”影响，但其与股市的联动效应有所减弱，特别是当10年期国债利率接近1.8%时，即便股市表现强势，债市收益率也难以进一步上行，原因在于1.8%附近银行、保险等配置需求较强。
另外，当前基本面和资金面对债市仍有支撑，收益率不存在大幅调整的基础，但是短期债市谨慎情绪可能延续。一方面，政策对于权益市场的呵护持续，公募基金销售费用新规倡导“宽进严出”，引导投入公募的资金长期持有，表明政策仍在持续引导长期资金入市。另一方面，当前市场对于基本面进一步走弱、通胀水平进一步下行、央行持续降息的预期有所回摆，债市收益率难以顺畅下行。
未来，债市收益率震荡空间或将进一步收窄，1.8%以上配置需求涌现，低于1.75%止盈情绪抬头，短期来看10年期国债收益率或围绕1.7%-1.8%窄幅波动。
#债市剧烈调整，何时见底？#
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