昨天，权益与债券形成了鲜明对比。上证指数一度站上3740点，创近十年新高。然而，债市跌幅却相当大，30年期国债期货跌幅扩大至1%以上，10年期国债期货下跌0.3%，五年期国债期货下跌0.2%，二年期国债期货亦全线下跌。在这关键时刻，财政部果断出手：为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部决定开展国债做市支持操作。
当前，债市的压力有多大？利好之下，后续又会如何发展？
当前债市整体处于“强风偏、弱现实”之中。近期宏观经济数据呈现阶段性调整态势，7月新增信贷转负，社会消费品零售总额与全社会固定资产投资显著不及预期，但债市对权益和商品市场风险偏好更为敏感，对基本面走弱则有“脱敏”，导致债市出现连续调整。
往后看，我们认为当前债市属于调整而非反转，短期或仍受风险偏好的扰动，中长期可以关注超跌带来的投资机会。
首先，下半年国内基本面仍需观察。今年上半年在政策持续用力、靠前发力以及关税“抢出口”效应的支持下，宏观经济总量超预期，半年度GDP实际同比录得5.3%，高于年初5%左右的既定目标。在此背景下，7月中央政治局会议的政策重心由“稳增长”转向“调结构”，下半年总量政策对于经济基本面的支撑力度将有所退坡。同时，今年以来社融同比增速上行多由政府债券带动，实体信贷增速仍处于下行通道，而今年政府债券融资发行进度靠前，与去年形成错位，因此下半年政府债券同比少增较为确定，社融增速大概率下行。另外，“反内卷”政策对生产端和投资端的扰动也是后续宏观经济不可忽视的风险因素，其已在近期发布的经济数据中有所体现。综合来看，今年年中可能是全年经济的相对高点，下半年宏观经济或面临一定下行压力，这在一定程度上将对债市形成支撑。
其次，当前债市“资产荒”现象并未完全消除。从近期的票据利率来看，商业银行信贷需求仍然偏弱。同时，由于权益市场强势导致的居民存款搬家只会改变存款的结构（由储蓄存款变为非银存款），对于存款的总量并不会出现显著影响，因此金融机构配置债券的需求仍在，“资产荒”现象并未完全消除。
最后，央行对于流动性的呵护态度较为明确，下半年的降息也并非不可期待。7月中央政治局会议对于货币政策的要求是“保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，在宏观经济恢复基础不牢以及呵护资本市场态度加强的背景下，央行大概率继续维持流动性平稳，以往三季度可能出现的流动性冲击今年发生的概率较小。同时，7月政治局会议指出要增强政策的灵活性和预见性，这就意味着若经济出现超预期下行，货币政策加力的空间是有的，特别是当美联储重启降息后，国内货币政策可能跟进，因此不必对年内降息的概率过于悲观。
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债市本轮的调整，并非市场反转的开启，而是对前期债市反馈宏观经济和资本市场调整的修正。
近年来，由于权益市场表现不佳，导致债券资产夏普率显著高于权益资产。当前权益市场正逐步从前期的弱势格局中恢复，股债夏普比的均值回归也是必然。因此，在基本面仍弱的情况下，债市的调整是对前期定价权益市场偏弱的修正，债市中枢可能小幅上移，但不构成反转的基础，因此中长期可以关注债市超跌带来的投资机会。
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