一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕季末资金面、股债跷跷板及中美贸易关系等交易，债市急跌慢涨，债市收益率先上后下，难现趋势性行情，低位震荡态势不改，机构“卷利差”叙事继续。上周初跨季资金超预期紧张，叠加高频数据表现不弱，债市调整加剧，跨季后资金面如期转松，市场流动性超预期充裕，资金利率下至新低，1Y国股行下破1.6%，中短债表现强势，带动下长债收益率偏强震荡，尽管盘中外部因素加大扰动，权益压制作用持续凸显，债市调整风险整体有限，机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会。全周来看，债市整体维持低位震荡局面，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化0.2bp、-0.3bp、-1bp收于1.85%、1.64%、1.34%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化0.5bp、0.6bp收于21bp、31bp。5月以来基本面的高频数据略有走弱，加上近期央行对资金面呵护态度明显，债市看多情绪有所升温。但债市胜率仍在但赔率不足的情况可能延续，向下突破需要资金利率继续下行、经济预期反馈强化、央行态度进一步转松等催化，逢调整可适当增配，窄幅震荡下适当保持久期，但若收益率靠近前低需注意止盈。
二、资金市场
（一）公开市场操作
公开市场操作：上周央行开展6522亿元逆回购操作，因有20275亿元逆回购到期，整体上实现净回笼13753亿元。
图：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（二）政府债券
政府债发行：本周国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行2250亿元，整体净缴款2511亿元。
表：7月7日-7月11日政府债发行缴款
单位：亿元
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（三）同业存单
同业存单发行：本周（7月7-7月11日）存单到期5213亿元，到期规模较前一周的2767亿元有所提升。往后看，后续一周存单到期量将继续提升至7000+亿元。
图：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（四）回购市场
回购市场：尽管央行回笼步调加速，但资金面仍呈季节性转松态势。隔夜资金利率下探至OMO利率以下，R001由上周一（6月30日）的2.30%连续下行至上周五的1.37%，跌破OMO利率，且低于跨季前一周1.44%的平均水平；DR001由1.51%下行至1.31%，逐步逼近1.30%一线，同样较跨季前一周1.37%的资金中枢进一步走低。7天资金价格也回落至1.5%水平以下，R007由上周一的2.01%降至1.49%，DR007同样由1.92%下行至1.42%。
全周来看，季初资金面如期转松，不过由于包含6月30日季末时点，隔夜资金周均值仍较前一周走升，R001环比上行14bp，DR001微升0.3bp；而7天资金利率有所回落，R007、DR007分别较前一周下行18、8bp。
（五）票据利率
票据利率：上周月末月初时点，资金利率呈现涨后回落的走势。上周一为月末6月末最后一个交易日，市场交投较为活跃，供需情绪波动起伏，票价震荡上行。上周二至上周四，月初时点，一级市场票源供给尚未起量，卖盘出票以年内票为主，买盘较为偏好跨年一月到期票，供需博弈下，票价走势有所分化，足月到期票价快速下行，其余期限票价则在月初低开后区间震荡。上周五，买盘收口情绪减弱，卖盘出票力量有所补充，票价止跌回调。
三、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差
（2025年7月4日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行0.9BP至1.3362，3年期下行1.4BP至1.3791，5年期下行1.36BP至1.4929，10年期下行0.29BP至1.6433。
长期限高等级票据信用利差短期走阔，长期收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.06BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.68BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.84BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
编 辑
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率集体上行。上周10年期美债收益率上行6BP，10年期国债收益率下行0.29BP，中美利差倒挂程度增大。全周来看，1年期美债收益率上行10BP，3年期美债收益率上行12BP，10年期美债收益率上行6BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
四、市场展望及投资策略
（一）债券市场展望和策略
上周外部宏观环境继续缓和，消息显示中美关税谈判在结构性议题及关键产品出口限制上取得进展，但债市对谈判进展反应基本钝化，越南方面达成的贸易协议显示对美出口征收40%的转口关税，继续关注美国与其他国家达成的贸易协议是否对后续中美关税谈判的指引作用。美国大美丽法案顺利通过抬升全球权益市场风险偏好致债市承压，但国内权益市场受情绪面主导因素大，债市交易基本面为主。当前无论从政策预期还是技术面均显示权益市场交易相对充分，基本面整体支撑的情况下债市反转概率很低。国内基本面变化方面，M1在经历了“924”以来的短暂回暖后，4月份开始又有所弱化，说明前期化债带来的企业现金流改善并未对居民端构成有效传导。而5月份金融数据也可以看到信贷冲量逐步见顶，说明有限的财政力度带动的信贷回暖从高度和持续性上都难言乐观。5月份的社零数据超预期，但考虑到国补更多的是透支需求，后续逐步走弱的概率较高。后续市场关注的7月政治局会议建议放低期待，当前经济增速并不差，出政策的急迫性并不强，更多的后手政策需要留给中美谈判结果。考虑到4月政治局会议表态以“稳”为主，财政政策难以给到向上的驱动，债市中期做多逻辑依然稳固，过往经验显示利率在横盘震荡后多数下行。
策略层面，如果现阶段债市回归基本面定价，那么市场环境也依然有利于债市。我们此前的周报里也提及过去年“924”反映的更多的是政策态度的变化，而并非政策方向的变化。当前核心问题在于产能过剩及内需疲软导致的企业端利润不足，除非政策层能够直接补贴至居民部门，抑或加大政策力度打通企业端利润至居民端收入的传导路径，否则私人部门信用周期很难起来，更何况关税也仅仅是暂缓90天，并且关税力度也高于过往，那么长端依然有其配置价值，只是较低的收益率水平约束下行空间。随着关税谈判落地带来的情绪冲击逐渐消退，我们观察到美国经济走弱的背景下第二轮抢出口的效应是在减弱的，叠加上财政给到的内需冲量减弱，那么近期情绪或供给冲击也至少是年内的高点，操作思路建议逢调整买入。6月份从高频数据看基本面跟随一线二手房价格回调而加速见顶回落，当前宏观基本面依然支持债市走强。二季度央行货政报告再次关注长端收益率，和去年相比基本面引导利率下行但央行态度并不支持的情况类似。今年高层格外重视预期管理，预计利率自我强化式螺旋下行很难看到，窄幅波动下逢调整加仓及靠近前低后的止盈操作胜率较高。中长期看，中美之间长期经济结构的不平衡注定了两国贸易谈判短期只能缓和但无法和解，而特朗普带来的中美脱钩加剧国内长期缺乏需求的现实，那么即便超长端利率已临近前低，其配置价值属性会高于其交易价值属性，更何况特朗普反复的政策可以作为风险对冲的底部仓位，而剩余仓位可根据风险偏好配置短端以控制久期。信用债方面，当前债市情绪整体较好，长端此前已计入较多的下行空间，在资金面整体较为宽松的支撑下中短久期信用品种或仍有压缩空间，但随着距离OMO利差越近，建议做好止盈准备。
$鑫元悦享60天滚动持有中短债C(OTCFUND|014883)$
$鑫元佳享120天持有债券A(OTCFUND|020813)$
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