一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕增值税调整、股债跷跷板以及进出口数据交易，尽管周内股债跷跷板效应仍存，但影响逐步钝化，资金宽松下行债市积蓄韧性，市场情绪谨慎等待上周五地方债及国债发行落地，在央行买断式逆回购呵护下，债市逐步消化增值税调整影响。全周来看，在资金面维持宽松的态势下，债市呈现牛陡走势，10y国债低点徘徊1.685%附近，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化1bp、-2bp、-2bp收于1.96%、1.69%、1.35%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化3bp、1bp收于27bp、34bp。
上周债市重回政策面的平静期，随着权益市场趋势上行至年内高点并转为震荡，对债市情绪压制有所缓解。市场主要扰动来自增值税调整，预计边际影响机构配置逻辑，新券脉冲可能使得债市在税制变化的纠结中存在结构性压力，短期或放大波动。上周公布的进出口数据整体超预期，但随着抢进口后美国阶段性补库的放缓，以及转口关税的落地，预计外需对国内经济的支撑将见顶回落。本周重点关注金融数据以及美国CPI数据。一个是直接反映信贷需求，另一个则影响全球市场风险偏好，在市场环境偏友好的情况下债市或可进行左侧博弈。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行共开展11267亿元7天期逆回购操作和7000亿元买断式逆回购操作，因有16632亿元7天期逆回购到期，整体实现净投放1635亿元。
图：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行2600亿元，地方政府债计划发行914亿元，整体净缴款3601亿元。
图：8月11日-8月15日政府债发行缴款 单位：亿元
同业存单发行：本周（8月11日-8月15日）存单到期9065亿元，较前一周的5838亿元明显提升，到期压力升至年内相对高位（今年以来存单单周到期规模中枢为6070亿元）。
图：同业存单到期与发行
回购市场：跨月第二个交易日（4日），为缓冲回笼压力，央行维持净投放490亿元。其后，随着月初流动性回归平稳，央行开始陆续回笼跨月资金，8月5-7日逆回购依次净回笼2885、1705、1225亿元。不过，资金价格依旧维持低位，隔夜利率方面，R001、DR001基本横盘于1.35%、1.31%水平，单日波幅均未超过1bp；7天资金利率R007、DR007也基本围绕1.47%、1.45%中枢震荡。
上周四下午5点，央行公告将开展7000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作，到期量4000亿，净投放3000亿元，再度释放显性呵护信号。此外，本月还有5000亿元6个月买断式回购即将到期，参考过往两月央行操作习惯，在25日之前央行大概率还会进行一轮续作。
尽管上周五央行逆回购延续净回笼40亿，但随着买断式逆回购落地，资金利率破位下行，R001下行1bp至1.34%，DR001进一步贴近1.31%点位，7天资金利率下行3bp，R007、DR007分别收至1.45%、1.43%。
整体来看，跨月后资金价格自发性修复，R001、DR001上周均值较前一周（跨月周）大幅回落，分别下行9、6bp，R007、DR007周均值也分别环比下行11、8bp。
票据利率：上周票据市场先跌后涨，供需格局主导波动。上周初票源供给不足，大行连续降价收票引发买盘跟进，足月国股票价从0.79%一路下行至0.65%，最低触及0.6%。上周三午盘起市场转折：卖盘出票增多，买盘需求减弱，供需情绪整体高位。上周五，票源支撑叠加买盘情绪谨慎，市场呈现供过于求，票价延续上涨行情，足月票价重回0.7%。全周波动较大，交易情绪转换频繁。
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（二）债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表：中债国债期限利差（2023年）
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表：中债中短期票据信用利差（2025年8月10日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债各期限收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行2.28BP至1.3734，3年期下行3.02BP至1.4258，5年期下行2.32BP至1.5686，10年期下行1.68BP至1.7059。
长期限高等级票据信用利差收窄居多。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.81BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.84BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.73BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债各期限收益率短期下行，长期上行。上周10年期美债收益率上行4BP，10年期国债收益率下行1.68BP，中美利差倒挂程度扩大。全周来看，1年期美债收益率上行6BP，3年期美债收益率上行3BP，10年期美债收益率上行4BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
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三、债券市场展望和策略
相较于股市易受情绪影响，债市整体反映基本面变化。当前债市方向明确，即中长期在基本面弱修复、资产荒延续、货币宽松预期下，债牛趋势未改，主要的分歧在于短期节奏。
国内基本面变化方面，由于政治局会议增量政策有限，预计8月份债市重回对基本面的验证，节奏将逐步从“强预期”切换至“弱现实”。重点关注信贷冲量是否会重新见顶回落，6月以来内需整体偏弱，包括地产、基建仍然维持低位运行，耐用品消费季节性下滑，特别是二手房价格又开始拐头加速向下。
二季度经济数据向上的驱动因素主要来自财政以及海外，往后看，一方面政府发债节奏逐步放缓，另一方面美国降息以及大美丽法案并未实际落地，抢出口更多的是改变贸易数据的节奏，并且40%转口关税对全球经济的影响也并未开始显现，我们认为8-9月份的出口预计会开始回落，那么三季度债市就存在较强的做多驱动。
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政策方面，中美贸易谈判在达成最终协议前政策都需要留有后手安排，政策对于经济向上驱动就相对有限。7月政治局会议体现的是对部分行业恶性竞争下普遍亏损的纠偏，执行层面短期采用减产限产的概率较高，但减产对价格的意义在于一次性的上修，很难支持价格持续性回升，国内再通胀的进程依然有待中长期规划的落地。回过头去看债市，按照“政策底-市场底-经济底”的方向去看，我们整体处在从市场底到经济底阶段，那么债市就不存在反转基础，并且经济回升有赖宽货币的进程，债市中期做多逻辑依然稳固。但不可否认的是随着政策带来基本面的转变正逐步积累并慢慢改变市场预期，利率特别是长端下行空间可能已经有限。后续等到美国货币及财政双驱动落地，预计国内出口仍能维持较高韧性。那么只要国内地产处在弱平的状态，基本面对于利率下行的驱动效应是在下降的。
策略层面，随着近期政策层开始关注并尝试解决当前国内企业有量没利润的状态，如果去年“924”是政策态度的拐点，而今年“反内卷”则是政策方向的拐点，既然商品市场的政策底已经出现，那么PPI距离底部的空间也不会太远，因此弱现实更多的对债市起到支撑而并非驱动下行。当前国内经济的堵点在于如何实现温和的再通胀，我们期待会有行业产能整合、地方激励机制的优化等措施，这有助于价格更长期的持续回升。政策到最后都会被归结为问谁要利润的问题，无论是快递涨价、社保新规、减产限产等措施，最后都需要看到居民部门的需求回暖。此前落地的生育补贴的信号意义高于实际意义，表明政策层已开始采用直接补贴至居民部门的方式解决需求端疲软的现实，后续关注是否会提高最低工资标准的方式打通企业端利润至居民端收入的传导路径，这是私人部门信用周期起来的关键。至于股债跷跷板效应，国内股市有非常明显的政策周期带动情绪周期的特征，小周期2-3个月跟随政治局会议、两会，中周期跟随五年规划，本轮股市上行周期自5月开始也延续了2个多月，后续下行周期见底也要等到9月底政治局会议，也是临近十五五规划的披露窗口，那么在此期间股债跷跷板应该是有利于债市的。上周可以看到股市情绪已开始阶段性见顶，因此我们认为近期的情绪或供给冲击是提供波段操作的买点，当市场节奏重新切回弱现实，建议在市场波动中逢调整买入，窄幅波动下逢调整加仓及靠近前低后的止盈操作胜率较高，进一步突破需要看到央行态度的变化。考虑到债市仍将围绕“弱基本面+资金面宽松”的主线运行，我们建议寻找中段的补涨机会。
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