弘则固收叶青发表研报，中国当前自然利率约1.84%，远高于零，且面临资本外流等风险构成的"有效利率下限"(ELB)约束。过度降息或致信贷收缩，适得其反。借鉴韩国经验，政策重心应从单纯降息转向结构性改革，以稳定和提升长期增长潜力，而非简单模仿发达市场。

中国国情与自然利率测算：与发达市场不同，中国的潜在增速和未完成的利率市场化决定了其特殊性。直接套用零利率经验有风险，结构性政策或更有效。我们复现并更新了央行与BIS的自然利率研究，发现中国当前自然利率约为1.84%，潜在GDP增速为6.12%。虽然自然利率随增长潜力同步下滑，但绝对值仍处高位，说明中国距离零利率尚远，货币政策空间需谨慎评估。

ELB理论与中国面临的风险：传统零利率下限(ZLB)理论不完全适用新兴市场。IMF与BIS提出的"有效利率下限"(ELB)理论指出，由于资本外流和资产负债表恶化两大渠道，利率低于某个正值阈值后，降息反而会紧缩信贷，产生反效果。对中国而言，资本外流与信贷收缩渠道的约束尤为明显，外资持有证券已达一定规模，维持人民币资产信心需要持续的资本净流入，大幅降息可能破坏这一平衡。

韩国经验与政策启示：1980年代的韩国经验提供了借鉴。在经历增长换挡和出口危机时，韩国并未过度压低利率，而是将政策利率与经济增速保持同步，同时着力于产业升级、提升消费能力的结构性转型。这表明，最有效的策略并非将利率推至极限，而是通过结构性改革稳定并提升经济潜在增长率。政策讨论应从狭隘的利率水平转向结构性改革、财政与货币政策协调配合的更广阔视角。

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