在2024年的年报中，我们提出今年的投资策略要重点关注AI等。因为在DeepSeek-R1发布之后，AI已经从主题类机会进化为赛道类机会。但是，AI行业才刚从主题向赛道转换，趋势还没有稳固，从2月下旬开始，市场情绪有些降温，无论是硬件还是软件，无论是平台还是端侧，都有了明显的回调。

事物的发展不会总是一帆风顺。成功的事业都是事后才显现出伟大，才显现出坚持的可贵。今天我们中国面临着城市化、全球化、老龄化的问题，对人工智能、对产业向高端攀爬的需求是急迫的，也是确定的。投资需要的就是确定性。经济和产业发展的方向是第一个确定性。好比诸葛亮的隆中对，指出天下可以三分和进取西川的战略方向。

方向之后的确定性，就是确定产业中的哪个行业或哪个环节能够孕育行业巨子，比如说在城市化的进程中，家电产业是一个确定性的方向，但是白电行业诞生了巨头，而黑电行业的巨头却昙花一样，如过眼云烟，从而持续。究其原因，一个公司能不能壮大，能不能持续，成为巨无霸，除了自身努力外，还需要一个好土壤。好土壤就是身处一个好行业中。好行业的特征就两点，首先是持续性很强，其次是周期性较弱。行业能否产生大公司，决定因素是持续性，这是最关键因素。

持续性可分为时间和空间两个维度来分析。

时间维度上的持续性，主要是指技术进步的突变性和频率。如果行业的技术进步没有一个持续可遵循的轨道，没有比如说摩尔定律这样的轨道，总是突变，那么每一次突变，就会将旧巨头摧毁，如同功能机向智能机的突变倒下了诺基亚。如果既突变又频繁，那就是彩电行业面临的困局了。时间维度上的持续性也可能受到客户口味的变化，如餐饮、电影、歌曲、百货这些服务业，吃腻了、穿腻了、看腻了、听腻了。没有时间维度上的行业，都是很糟糕的行业，许多企业领一两年的风骚。想从这些行业上面挣到钱，总是镜中花、水中月。这就是商业模式的问题。永远长不出大公司，甚至都没法谈长期经营。没有终局的行业和公司，自然也无法给估值，只能是题材的炒作和情绪上的小赌怡情。时间维度上的持续性一个极端是历百年而需求基本不变，甚至可说永不过时。而流行的服饰和电影是另一个极端，尽快批发出去，批发价是零售价2-3成，因为很快过期。

空间维度的持续性是指不同地方的人或不同客户需求的差异化大小的程度。比如南北差异，比如不同规模客户对企业管理软件要求的不同。凡是定制化程度高的行业，也难以保持业绩的稳定，除非你在行业内地位强大到可以忽略不同客户的个性化需求。

基于此，我们说，在AI确定性的发展大潮中，最高确定性的或是首尾两端的环节:

一端是平台类公司，一是指互联网的巨头，二是自动驾驶和人形机器人的终端应用公司。互联网巨头在各自领域已经拥有深厚的技术积累、庞大的用户基础和成熟的业务模式，在这个革命进程中被削弱，反而是迎接这一革命必备的基础。人工智能更多是作为一种赋能技术，帮助它们进一步提升竞争力、拓展业务边界和创新商业模式，而非彻底颠覆其原有的业务体系和市场地位。而且过去几年在发展低谷给了我们很好的介入机会-低估值。

另一端就是CPU、GPU、SOC、模拟集成电路、印刷电路板等，相当于AI基建大潮中的水泥和沙子，既被普遍需要，技术上又遵循确定的进化轨道，行业最大的特性是周期性而不用担心龙头公司的持续性。

自动驾驶和人形机器人的终端应用公司，两者是一体的。自动驾驶的巨头必然是人形机器人的巨头，这是没有疑义的。人形机器人现在还处于行业发展的主题性阶段，商业化应用的落地还在等待技术上的重大突破。但是自动驾驶是有明确的进步阶梯的，走的是端到端的技术路径，共分为L1-L5共五个阶段，当前正处于即将进入L3的阶段。端到端的技术路径决定了谁的车在道路上跑得多，谁的自动驾驶系统就进步得快！当前电动车的巨头已经显现，而且他在自动驾驶的技术上也处于第一梯队，目前行业正处于出清后期已有进入龙头进阶段的趋势。

本文摘自嘉合锦程价值精选混合型证券投资基金2025年第1季度报告，完整内容详见定期报告“4.4 报告期内基金的投资策略和运作分析”

李国林基金投资管理经历：嘉合锦程价值精选混合(2019.01至今)嘉合磐通债券（2019.01-2021.01）嘉合消费升级混合（2019.06-2022.06）嘉合医疗健康混合（2019.09-2021.01）嘉合同顺智选股票（2020.05-2021.12）嘉合稳健增长灵活配置混合（2020.08-2023.09）嘉合锦元回报混合（2021.03-2023.09）嘉合磐石混合（2021.05-2022.06）。嘉合睿金混合（2021.05-2024.07）嘉合锦明混合（2021.09至今）嘉合锦鑫混合（2022.03至今）嘉合磐恒债券（2022.08-2023.09）嘉合锦荣混合（2022.12-2024.07）

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