A股市场风云突变。

各大指数本周持续走弱，沪指今天盘中一度跌超2%，科创50跌超7%，尾盘跌幅收窄。

不可一世的“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）集体重挫，盘中跌幅均超15%。短短1天，光模块三巨头市值蒸发超千亿元。

这场风暴并非毫无征兆——自4月初低点以来，新易盛累计上涨超670%，天孚通信、中际旭创涨幅也有3-5倍，三大巨头不断刷新历史新高。

获利盘积累过多，短期调整在所难免。然而，在这轮慢牛行情中，有一个板块业绩亮眼却涨幅严重落后，或许将成为资金轮动的下一个目标。

对！老司基说的就是券商。最近，人送其雅号：牛市外卖员。

牛市外卖员遭遇尴尬

前段时间，上证指数一路走高，创下近10年新高，市场成交量连续数个交易日超2万亿元，A股总市值突破100万亿大关。

眼瞅着指数蹭蹭往上窜，朋友圈里“牛市来了”的呼声此起彼伏，唯有券商板块的投资人笑不起来——一直扛大旗的“牛市旗手”，这次却成了行情看客。这场资本的盛宴中，券商板块似乎成了透明人，只能在门口“闻味”，不能上桌吃肉，被网友戏称为“牛市外卖员”。

老司基翻阅上市券商的半年报，业绩十分耀眼，那是个顶个的牛。2025年上半年，统计范围内的42家上市券商实现营业总收入2519亿元，同比增长31%；实现归母净利润1040亿元，同比增长高达65%。中信证券、国泰海通等行业龙头的营收均超过百亿，华西证券、国联民生的净利润增速更是超过1000%。

然而，尽管业绩出色，但券商指数（399975）今年涨幅仅6%，甚至大幅跑输上证指数的13.8%。要知道，同期最牛的光模块指数飙涨了110%，创新药指数也大涨超60%。

数据来源：Wind，时间截至：2025.9.3

券商板块业绩亮眼却走势低迷，被称为“牛市旗手”的券商股这次并没有冲在前头，反而远远落后于大盘，问题出在哪里呢？

老司基认为，今年市场呈现“结构牛”特征，资金主要流向科技、稀土等热门赛道，券商的贝塔属性反而成为拖累。另外，监管层呵护慢牛，通过调控节奏避免2015年杠杆疯牛重演。

Wind数据显示，主动权益类公募基金对券商板块的配置比例仅0.37%，处于历史最低10%分位。机构“手里没货”，自然缺少拉升动力，而市场热钱在慢牛氛围下更愿意追景气赛道，券商板块有点姥姥不疼，舅舅不爱。

深蹲是为了更好起跳？

回顾券商板块的历史表现，在牛市初期往往领涨市场。例如，2014- 2015年牛市中，券商指数从466点涨至1810点，涨幅近3倍；2020年7月行情中，券商指数单月涨幅达30%。当前市场处于结构调整阶段，随着经济复苏预期增强，牛市初期特征逐渐显现，券商板块有望迎来上涨契机。

另外，政策是券商板块上涨的关键驱动力。2014年沪港通、2019年科创板、2023年全面注册制等政策出台后，券商板块均出现脉冲式上涨。目前，市场对券商并购重组、T+0试点、衍生品创新等政策仍有较高期待。若这些政策在后续落地，将极大提升券商的盈利能力和市场竞争力。

当前，券商板块估值处于历史相对低位，最新市净率（PB）为1.56倍，处于历史估值百分位的37%，估值低于历史上63%的时间。随着市场风险偏好提升，资金有望回流至低估值的券商板块，推动板块估值修复。

数据来源：Wind，时间截至：2025.9.3

展望后市，券商板块或处于“起跳”前夜。尽管当前券商板块表现低迷，但未来仍存在转机。并购重组可能是2025年行业发展的重要主线，头部券商将继续引领行业变革，中小券商则可能通过并购重组实现价值重估。

随着收入回暖，行业降本增效放大利润弹性。券商行业已越过成本高企的拐点，未来在降本增效与长期竞争力之间谋求平衡，有望步入ROE的持续上行周期。

中原证券认为，受益于指数型上涨行情，券业的整体经营环境持续向好。中短周期内，如果权益市场进一步向上拓展空间，券商指数有望保持稳步修复、震荡上涨的总体趋势，券商板块有望向2倍PB的近10年估值上限逐步靠拢。

有道是，千金难买牛回头。

老司基觉得，眼下数万亿计的居民储蓄正在寻找新的投资方向，一旦转向权益市场，作为市场核心参与者的券商必将受益。也许这次深蹲，正是为了下一次更有力的起跳。

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