市场回顾
上周逆回购到期量偏大，央行积极净投放呵护跨月流动性，债券收益率整体下行。资金方面，DR001、R001周均值分别较前周变动-7.30BP、-5.22BP，DR007、R007周均值分别较前周变动-0.68BP、+2.76BP。利率方面，截至8月1日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期国债收益率较前周收盘分别变动-1.0BP、-3.3BP、-3.6BP、-2.0BP、-2.7BP、-2.3BP至1.37%、1.45%、1.57%、1.67%、1.71%、1.95%。国债利差方面，10-1Y利差由35BP小幅走窄至33BP，10-7Y由4BP走窄至3BP左右，30-10Y维持在24BP左右。信用债方面，以AAA级中票为例，整体利率普遍上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y中票利率分别变动-4.1BP、-3.0BP、-3.4BP、-0.5BP、-4.0BP，信用利差整体走阔。二永债方面，各期限二永债利率普遍下行4-8BP。
具体来看：周一，商品期货续跌叠加6月工业企业利润数据表现偏弱，债市表现强势，10Y国债活跃券收益率下行1.75BP报1.7150%；周二，股市强势叠加政治局会议预期压制，债市表现偏弱，10Y国债活跃券收益率上行3.25BP报1.7475%；周三，政治局会议召开，对房地产及反内卷的表述较为温和，10Y国债活跃券收益率下行2.75BP报1.7200%；周四，PMI数据不及预期叠加风险资产大跌，当日沪深300指数下跌1.82%，债市利率迅速下行，10Y国债活跃券收益率下行1.45BP报1.7055%；周五，权益资产依然弱势，受到增值税新政影响，债券利率引发短期波动，10Y国债活跃券收益率下行1.05BP报1.6950%。
可转债方面：中证转债指数（000832.CSI）下跌1.37%，万得全A下跌1.09%，转债表现略弱于股票。分板块看，通信、医药、传媒和国防军工板块涨幅居前；有色金属、煤炭、综合金融和建材板块跌幅居前。全市场转股溢价率均值46.57%。
市场展望
8月至10月债市逆风扰动增多，主要包括“稳投资”政策发力、反内卷叙事下风险偏好扰动持续、降息预期不足等，造成交易空间相对压缩。尽管债市逆风扰动增加，但不排除存在阶段性行情向好的交易窗口。一是取消增值税免税政策后，市场对老券情绪较为亢奋，短期可能会带来抢配行情；二是中美贸易谈判仍存在不确定性，重点关注中美关税可能出现的变化，以及预期差带来的交易机会；三是若权益表现不佳，债市情绪还有利好交易空间。
可转债方面，正股层面短期看海外美联储降息概率下降，中美关税谈判结果偏中性；国内7月PMI数据有所回落，政治局会议政策释放节奏偏克制，市场风险偏好有所下降。但从中长期看，经济数据弱修复，财政政策和货币政策持续保持积极，“反内卷”政策下PPI有望走出下行通道，与工业企业利润回升有望形成良性循环。投资策略上，短期充分回调后可适当加仓，哑铃型布局，建议考虑银行底仓+军工、AI等优质成长方向。
转债估值方面，长期看供给端大量银行等底仓转债在近期强赎或即将到期，且新发转债数量和规模均处于低位；需求端，纯债收益率绝对低位背景下，固收机构投资者寻找增强收益资产诉求强烈，转债估值有支持。但从短期看目前转债百元溢价率已攀升至30%，处于过去5年94%历史分位数水平，其中债性转债估值5年历史分位数96%，股性转债估值分位数87%，估值上有一定回调压力。
债券征税新规点评
整体来看，取消增值税免税政策对债市影响整体中性，当前市场对老券过于乐观，新券-老券利差或上行5-10BP。但这种利差变动并非新券与老券“均分”影响，而是新券收益率上行幅度或大于老券收益率下行幅度。原因在于新规对新券形成实质性成本增加，导致其吸引力下降，收益率承压上行的动力或更强，而老券收益率下行更多出于比价效应与机构行为（比如自营资金申购公募债基）影响。
品种方面利好信用债和存单，或将进一步压降信用利差。相对而言，金融债失去免税优势，而商金上行可能会带动二永上行。若8月8日开始发行的新券发行利率显著上行，央行可能通过流通性宽松对冲；若老券收益率下降太快央行则会纠偏。关注后续可能针对公募所得税优惠政策产生的变化。
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