市场回顾
上周央行OMO净投放6798亿元，资金面边际收敛；同时受到“反内卷”政策推进、权益和商品市场显著走强等影响，债市明显承压。资金方面，DR001、R001周均值分别较前周变动-2.56BP、-2.77BP，DR007、R007周均值分别较前周变动+0.23BP、+1.55BP。利率方面，截至7月25日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期国债收益率较前一周收盘分别变动+3.5BP、+7.3BP、+7.9BP、+7.3BP、+6.7BP、+8.4BP至1.38%、1.48%、1.60%、1.69%、1.73%、1.97%。国债利差方面，10-1Y利差由32BP小幅走阔至35BP，10-7Y由5BP走窄至4BP左右，30-10Y由22BP走阔至24BP。信用债方面，以AAA级中票为例，整体利率普遍上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y中票利率分别变动+9.6BP、+10.4BP、+10.6BP、+5.8BP、+12.0BP，信用利差整体走阔。二永债方面，各期限二永债利率普遍上行10BP。
具体来看：周一，早盘央行净回笼555亿元，资金面均衡宽松，受周末雅鲁藏布江水电工程开工事件提振，权益市场走强，股债跷板效应下债市情绪偏弱。周二，早盘央行净回笼1277亿元，资金面均衡宽松，受政治局会议以及煤炭限产消息，权益延续偏强，跷板效应下主要期限国债收益率上行0-2BP，30Y国债突破1.9%。周三，早盘央行净回笼3696亿元，资金面边际收敛，股债围绕“反内卷”主题交易，权益先强后弱，跷板效应下盘中10Y国债最高上行至1.7190%，赎回压力升温。周四，早盘央行净回笼1195亿元，资金面均衡偏紧，权益市场震荡偏强，赎回情绪升温，债市继续大幅调整，主要期限国债收益率上行3-5BP。周五，银行间资金开始跨月，央行OMO投放偏积极，债市经历持续调整后边际企稳，10Y国债活跃券收益率自1.7520%阶段高点开始下行，主要期限国债收益率下行1-2.5BP。
可转债方面：中证转债指数（000832.CSI）上涨2.14%，万得全A上涨2.21%，转债表现略弱于股票。分板块看，煤炭、钢铁、有色金属和建材板块涨幅居前；银行、综合金融、通信和电力及公用事业板块跌幅居前。全市场转股溢价率均值46.42%。
市场展望
进入8月债市季节性扰动增多，叠加“反内卷”、重大工程开工等利好，权益风险偏好较强。债市暂无趋势调整的风险，继续等待调整后更好的配置点位，赎回扰动下，建议重点关注流动性更好的品种。上周市场出现调整后，进一步引发赎回扰动，不过基于基本面数据和央行操作态度，债市并无趋势调整风险，而是在等待调整之后更好的配置点位。
整体来看，配置盘根据历次赎回负反馈程度的跟踪以及10Y国债定价区间OMO+10-40BP的判断，10Y国债1.75%以上已体现配置价值，配置盘考虑逐步增配。交易盘短期债市仍处逆风，不宜大仓位博弈左侧交易。对于日内负债端波动较大的资金，可考虑高频、小仓位参与交易。对净值波动有容忍度的资金，可逐步配置等待后续机会。
可转债方面，正股层面股市近期涨幅靠前的主要是煤炭、钢铁、建筑建材等周期股，原因一方面是“反内卷”政策，价格调控相关政策持续出台；另一方面是雅下水电站刺激基建上下游需求。而周期板块在指数中权重占比大，易拉高指数，营造牛市氛围。
转债估值方面，目前偏债转债转股溢价率处于过去5年98%历史分位数，平衡型转债95%分位数，股性转债80%历史分位数，均接近历史极值水平。投资策略上，虽然正股和转债估值均偏贵，但目前不缺乏宏观叙事且市场牛市预期较高，建议短期考虑右侧交易思路。风格上，可适当从周期切换到成长。商品短期涨幅较大，期货升水格局延续，且从远近月合约价差看远月合约弱于近月，周期品整体性价比逐渐下降。可关注相对价格合理的AI和军工板块转债。
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