一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕二季度经济数据、股债跷跷板交易，历经税期，在股市持续冲击下，央行先后投放流动性呵护资金面，债市整体调整风险不大。前半周随着二季度经济数据陆续出炉，债市的主要定价参考切换至基本面，多重利好下，债市一度迎来近期较大幅度上涨，而随着利多情绪快速兑现，市场情绪回归平淡，收益率波幅较为集中于超长端。上周五尾盘央行发布了取消对债券回购的质押券进行冻结的规定的征求意见，债市一度回暖。全周来看，信息真空期下债市回归窄幅震荡主旋律，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化1.4bp、0bp、-2bp收于1.89%、1.66%、1.35%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化1bp、2bp收于22bp、32bp。上周披露的6月社融数据超预期，叠加上股市情绪面的持续上行，整体压制债市长端走势。我们认为当前拉动国内金融数据超预期的动能主要来自海外，内需依然处在相对偏弱的位置。但海外能够拉动国内需求的故事本身处在难以证伪的阶段，特别是大而美法案通过后，远端需求预期是偏强的。而在美国降息预期的带动下，全球风险偏好也处在上行周期，即便当前国内权益市场计入了过多的政策预期，且地产高频数据也在开始走弱。在内外宏观均处在强预期环境下，短期债市难改震荡格局。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差
（2025年7月20日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率多数下行。其中，中债国债1年期收益率下行2.12BP至1.3490，3年期下行1.15BP至1.4043，5年期下行0.36BP至1.5256，10年期下行0.01BP至1.6652。
长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.24BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.18BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.44BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率多数下行。上周10年期美债收益率上行1BP，10年期国债收益率下行0.01BP，中美利差倒挂程度增大。全周来看，1年期美债收益率下行1BP，3年期美债收益率下行2BP，10年期美债收益率上行1BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
三、市场展望及投资策略
债券市场展望和策略
当前市场对于债市的方向相对明确，即中长期在基本面弱修复、资产荒延续、货币宽松预期下，债牛趋势未改，主要的分歧在于短期节奏。国内基本面变化方面，经济总量平稳但地产和社零偏弱符合预期，但社融偏强且信贷冲量并未拐头向下整体超出市场预期。从现有的线索看，我们认为是同样超预期的出口支撑了国内的需求侧，驱动来自海外而并非国内，往后看，在关税影响以及美国补库透支效应影响下，出口短期大概率会回落，但在美国降息预期以及大而美法案的支撑下，预计出口仍能维持较高韧性。那么只要国内地产处在弱平的状态，基本面对于利率下行的驱动效应是在下降的。政策方面，尽管市场对于7月政治局会议的总量型政策期待不高，但我们仍然建议关注是否有结构型的举措，以推进国内“反内卷”工作，这是逐步改善居民预期并带动存贷比扭转的关键。总而言之，我们依然处在经济走平的初期，宽货币的进程仍在，债市中期做多逻辑依然稳固，但不可否认的是随着政策带来基本面的转变正逐步积累并慢慢改变市场预期，利率特别是长端下行空间可能已经有限。
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策略层面，随着近期政策层开始关注并尝试解决当前国内企业有量没利润的状态，如果去年“924”是政策态度的拐点，而今年“反内卷”则是政策方向的拐点，因此弱现实更多的对债市起到支撑而并非驱动下行。当然我们认为当前股市对“反内卷”本身过度交易短期情绪而忽视了长期效应，本轮“反内卷”与15-16年供给侧改革相比，首先体量更大，其次以光伏、汽车等结构性行业有待出清，并非过去的落后产能，并且从激励目标来看，由于上述行业中民企居多，因此从中央到地方乃至企业的诉求各不相同，整体有待观察执行层面落地情况。除非政策层能够采用比如生育补贴等方式直接补贴至居民部门，抑或在补贴企业部门的同时提高最低工资标准的方式打通企业端利润至居民端收入的传导路径，否则私人部门信用周期很难起来。考虑到本轮股市轮涨行情中AI下游应用端仍有拔估值空间，在一定催化下股市情绪仍有向上脉冲动力，那么近期情绪或供给冲击将会提供波段操作的买点，当市场节奏重新切回弱现实，建议等会议落地后逢调整买入，窄幅波动下逢调整加仓及靠近前低后的止盈操作胜率较高，进一步突破需要看到央行态度的变化。中长期看，中美之间长期经济结构的不平衡注定了两国贸易谈判短期只能缓和但无法和解，而特朗普带来的中美脱钩加剧国内长期缺乏需求的现实，那么即便超长端利率已临近前低，其配置价值属性会高于其交易价值属性，更何况特朗普反复的政策可以作为风险对冲的底部仓位，而剩余仓位可根据风险偏好配置短端以控制久期。
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