一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕季末资金面、股债跷跷板及伊以冲突等交易，债市急跌慢涨，长债收益率震荡回调至阶段性高点，后再度回落。债市主线仍未改变，其中外部中东局势、跨季流动性、政府债供给、权益压制等因素反复扰动债市，但在央行呵护下，市场调整也有限，周五基本面数据再度确认利好因素，随着季末压力褪去，短债率先重回下行通道。全周来看，债市整体维持震荡局面，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化1bp、0.5bp、-1bp收于1.85%、1.64%、1.34%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化0.5bp、2bp收于20bp、30bp。5月以来基本面的高频数据略有走弱，加上近期央行对资金面呵护态度明显，债市看多情绪有所升温。债市胜率仍在赔率不足的情况可能延续，向下突破需要资金利率继续下行、经济预期反馈强化、央行态度进一步转松等催化，逢调整可适当增配，窄幅震荡下适当保持久期，但若收益率靠近前低需注意止盈。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周中债国债收益率和中债国开收益率表现分化。其中，中债国债1年期收益率下行1BP至1.3452%，3年期下行0.69BP至1.3931%，5年期上行0.4BP至1.5065%，10年期上行0.66BP至1.6462%。
高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.23BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.19BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔3.00BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债收益率整体下行。上周10年期美债收益率下行9BP，10年期国债收益率上行0.66BP，中美利差倒挂程度减弱。全周来看，1年期美债收益率下行10BP，3年期美债收益率下行14BP，10年期美债收益率下行9BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
三、市场展望及投资策略
债券市场展望和策略
上周外部环境迎来了一定程度的缓和，关税谈判方面消息显示中美在结构性议题及关键产品出口限制上取得进展，但债市对谈判进展反应基本钝化，关注7月份美国对全球加征关税的90天豁免期的变化，是否对7月份的中美关税谈判产生一定指引。上周伊以冲突迎来转折并告一段落，此前受打压的风险偏好部分回补并打压债市情绪，后续影响预计逐步减弱。外部环境缓和抬升权益市场风险偏好导致债市承压，但国内权益市场受情绪面主导因素大，债市交易基本面居多，只要基本面支撑债市，债市反转概率就很低。国内基本面变化方面，M1在经历了“924”以来的短暂回暖后，4月份开始又有所弱化，说明前期化债带来的企业现金流改善并未对居民端构成有效传导。而5月份金融数据也可以看到信贷冲量逐步见顶，说明有限的财政力度带动的信贷回暖从高度和持续性上都难言乐观。5月份的社零数据超预期，但考虑到国补更多的是透支需求，后续逐步走弱的概率较高。后续市场关注的7月政治局会议建议放低期待，当前经济增速并不差，出政策的急迫性并不强，更多的后手政策需要留给中美谈判结果。考虑到4月政治局会议表态以“稳”为主，财政政策难以给到向上的驱动，债市中期做多逻辑依然稳固，过往经验显示利率在横盘震荡后多数下行。
策略层面，如果现阶段债市回归基本面定价，那么市场环境也依然有利于债市。我们此前的周报里也提及过去年“924”反映的更多的是政策态度的变化，而并非政策方向的变化。当前核心问题在于产能过剩及内需疲软导致的企业端利润不足，除非政策层能够直接补贴至居民部门，抑或加大政策力度打通企业端利润至居民端收入的传导路径，否则私人部门信用周期很难起来，更何况关税也仅仅是暂缓90天，并且关税力度也高于过往，那么长端依然有其配置价值，只是较低的收益率水平约束下行空间。随着关税谈判落地带来的情绪冲击逐渐消退，我们观察到美国经济走弱的背景下第二轮抢出口的效应是在减弱的，叠加上财政给到的内需冲量减弱，那么近期情绪或供给冲击也至少是年内的高点，操作思路建议逢调整买入。6月份从高频数据看基本面跟随一线二手房价格回调而加速见顶回落，当前宏观基本面依然支持债牛。上周五央行货政例会再次关注长端收益率，和去年相比基本面支持利率下行但央行态度并不支持的情况类似。窄幅波动下逢调整加仓及靠近前低后的止盈操作胜率较高。中长期看，中美之间长期经济结构的不平衡注定了两国贸易谈判短期只能缓和但无法和解，而特朗普带来的中美脱钩加剧国内长期缺乏需求的现实，那么即便超长端利率已临近前低，其配置价值属性会高于其交易价值属性，更何况特朗普反复的政策可以作为风险对冲的底部仓位，而剩余仓位可根据风险偏好配置短端以控制久期。信用债方面，当前债市情绪整体较好，长端此前已计入较多的下行空间，在资金面整体较为宽松的支撑下3-5年久期信用品种表现或更好。
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