【核心观点】一季度数据尚未反映“对等关税”影响，主要由于央行较为积极的信贷政策、消费品以旧换新政策支撑，叠加“抢出口”等因素，一季度经济动能偏强。今年春节偏早，复工复产较快，因此3月生产端增速明显偏强。往前看，当前外部环境严峻，“对等关税”可能导致出口出现显著回落，如果缺乏稳增长政策加码，二季度经济下行压力较大。预计债市震荡偏多，但收益率突破前低需要政策利率下调。预计权益市场保持震荡态势，建议“哑铃型”配置。
表1：3月宏观经济数据一览
数据来源：Wind，鑫元基金
【GDP】一季度GDP同比5.4%，超预期（5.2%），顺利实现“开门红”。一季度数据尚未反映“对等关税”影响，GDP数据与PMI、金融数据相互印证，央行较为积极的信贷政策和消费品以旧换新等政策支持，叠加“抢出口”等因素，一季度经济动能上行。与此同时，一季度名义GDP增速4.6%仍低于实际增速，隐含的GDP平减指数同比-0.8%，物价回升仍需政策持续发力。分三大产业看，一产、二产和三次同比分别3.5%，5.9%和5.3%，较前一个季度分别下降0.2，上升0.7和下降0.5个百分点。二产增速明显抬升，可能是一季度出口韧性的支撑。
【消费】3月社会消费品零售增速继续改善，且显著好于一致预期。消费品以旧换新政策持续推进和扩容对相应品类有所提振。此外，财政支出逐步落地，社会集团零售有所修复。从结构上看，餐饮增速改善幅度弱于商品零售。分产品看，补贴较多家具、家电、手机等通讯器材增速维持高增（见图1）。往前看，“两会”给出真金包银的促进消费措施主要是3000亿消费品以旧换新补贴及各类民生补贴，商品补贴包括汽车、家电、家装、两轮车及消费电子。但往前看，耐用品消费存在一定透支、当前居民资产负债表仍有待修复，且出口下行预计对居民就业消费等有负面传导。未来提振消费政策要起到对冲外需下行作用，需要进一步加码。
服务业生产指数同比6.3%，较1-2月增速（5.6%）有所提高；结构上看，信息传输、软件和信息技术服务业（9.9%）、批发和零售业（7.7%）等生产业增速好于住宿和餐饮业（6%）。
图1：各类商品零售额同比增速（%）
数据来源：Wind，鑫元基金
【生产】3月工业生产增速较1-2月有所上行，且高于一致预期（5.9%），与制造业PMI生产指数较为表现一致，主要原因可能是今年春节偏早，生产端较强，且信贷“开门红”、“抢出口”等因素对企业生产有支撑。往前看，当前物价下行压力仍然较大、企业效益提升困难，很多行业仍在以价换量、自发出清的过程中；且中美互加关税，外需面临较大的不确定性。
分行业看，三大门类行业中，采矿增、制造业和公用事业增速均有所回升。区分行业来看，20大子类行业中，按照同比增速来看，表现较强的行业有运输设备（20.8%）、金属制品（11.5%）、汽车（12%）、化工（9.5%）、电子设备制造（10.6%）等。（见图2）
图2：各子行业工业增加值同比增速（%）
数据来源：Wind，鑫元基金
【投资】3月单月固定资产投资增速回升；分行业看基建改善幅度较大，但考虑到财务支出法核算和前置，全年增速仍有待观察；同时制造业高位增长，房地产投资增速仍然不强（见表2）。
表2：固定资产投资整体情况（%）
制造业投资方面，增速高位拉升。“两新”政策支持下，设备更新改造加码，设备工器具投资（3月同比19.8%）维持高增，对制造业投资有一定支撑。结构上看，运输设备（38.4%）、汽车（22.6%）等维持高增。往前看，需要关注“对等关税”对出口产业链投资的影响。此外，AI相关链条投资对制造业投资增速可能有所带动，但考虑到通胀尚未企稳，基于利润修复的内生性投资动能的恢复需要继续观察（图3）。
图3：制造业投资分行业当月同比增速（%）
地产投资方面，3月房地产投资降幅-10%，较前值小幅扩大，仍在磨底。新房销售额、销售面积同比跌幅有所收窄，与房地产销售高频数据改善相互验证。新开工和竣工面积跌幅有所收窄，但仍处于绝对低位，施工面积跌幅继续扩大（见表3）。近期地产销售数据，边际走弱，且房地产销售结构性转向二手房市场。往前看，在外需压力加大的背景下，“稳住房价股价”是增加居民财产性收入、促进内需的重要手段，今年收储力度较去年也有所加码，预计2025年房地产对经济的拖累可能显著减弱。与此同时，地产数据从销售端修复传导至投资端仍需时间。
表3：房地产相关数据（%）
基建投资方面，3月基建投资增速高位增长。2025年特别国债、地方专项债等扩容幅度较大，且专项债管理进行了优化，在出口下行压力加大的情况下，基建投资是对冲外需下行的重要手段，预计今年基建投资同比可能维持一定韧性。结构上看，电力（26.4%）、水利（10.7%）等行业维持高增。
【就业、人口与收入】 一季度居民收入保持较高增速；3月失业率总体平稳。一季度居民人均可支配收入12179元，同比5.3%。3月城镇调查失业率5.2%，低于前值（5.4%），处于季节性下沿。31个大城市城镇调查失业率3月5.2%，持平于前值，也低于季节性。
【市场影响】总的来看，一季度数据尚未反映“对等关税”影响，主要由于央行较为积极的信贷政策、消费品以旧换新政策支撑，叠加“抢出口”等因素，一季度经济动能偏强。且今年春节偏早，复工复产较快，因此3月生产端增速明显偏强。往前看，当前外部环境严峻，“对等关税”可能导致出口出现显著回落，如果缺乏稳增长政策加码，二季度经济下行压力较大。
对于债券市场而言，预计债市震荡偏多，但收益率突破前低需要政策利率下调。今日公布的3月经济数据显著超预期，债市收益率反而下行，可能由于市场交易一季度“开门红”对二季度有所透支，二季度外需下行压力加大，出口可能有断崖式下降风险，且一季度景气度较高的情况下，4月政治局会议出台增量政策的概率可能有所回落。政策面看，《金融时报》周日发文，提出择机降息降准的三个条件:1) 中国宏观经济形势出现某种不利变化; 2) 配合扩张性财政政策充分发挥作用；3）发生系统性经济金融风险时，提供流动性。因此，短期降准降息仍需要观察。但同时文章提到“增发国债将导致市场利率上升产生挤出效应，不利于投资和消费”，收益率上行也缺乏动力。中长期看，扩内需政策大幅发力可能需要中美博弈局势更明朗且经济显著失速，且对冲的力度需要足够大，因此中期对债市暂时震荡偏多，但同时在降息缺位的情况下10年期国债收益率下破1.6%也缺乏动力。策略方面，4月理财配债高峰如期而至，10y国债空间有限，建议积极挖掘利差。$鑫元浩鑫增强债券C(OTCFUND|018683)$
$鑫元悦享60天滚动持有中短债A(OTCFUND|014882)$
对于权益市场而言，预计权益市场保持震荡态势，建议“哑铃型”配置。美国关税政策超市场预期，可能为包括A股在内的全球风险资产带来系统性风险。但近期以汇金为代表的“国家队”入市，对权益形成支撑。综合判断，虽权益市场长期看好观点不变，但短期震荡。策略上，维持“哑铃型”策略，一端配置银行、公用事业等红利资产，另一端配置国家科技自主政策支持的电子、计算机产业链。
$鑫元华证沪深港红利50指数C(OTCFUND|021882)$
$鑫元中证800红利低波动指数C(OTCFUND|022331)$
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