回顾一季度,无风险利率低位回升,10年期国债收益率震荡上行,伴随货币政策宽松的幅度和节奏低于预期加上资金面偏紧,10年期国债收益率从低点的1.59%反弹30BP至1.89%,修复货币宽松预期至合理价位,后跟随央行资金净投放以及风偏调整回落到1.8%的合意位置附近。曲线来看逐步平坦化,10年与1年利差压缩至28BP,仍处于历史低位,主因短端受资金紧张反复的影响易上难下。
政策面上一季度进行了宽松预期修正,央行1月暂停国债买入,一定程度上为了抑制负carry促使短端上行;两会记者会上政策层提及“择机降准降息”,阻断长端利率快速下行风险累积,以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”,以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上,只有实体经济需要资金的时候才会进行降息,面对基本面数据仍处于弱修复状态,市场对全面降息预期下降。
资金面上整体偏紧,DR007均值在1.9%附近,高于政策利率(1.75%)。债券发行上一季度国债发行超预期,近8000亿同比增长近50%。需求上1月上旬资金偏松,但是1月中至3月初,银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债,特别是大型银行,需要不断发行同业存单补充负债,前两月发行4万亿左右,存单全年备案额度出现30%左右的增长,引起存单供需再平衡的担忧,同时央行投放不积极甚至净回笼,推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬,央行恢复投放,同时大行存贷缺口压力减轻,融出规模修复至2万亿元以上,DR007才回落至1.77%左右,资金面可谓是一波三折。
一季度宏观基本面分化但有一定亮点,弱中带强,房地产挂牌数据保持较高的活跃度二手房成交同比回升,但是房地产开发投资同比下降9.1%仍然为负;出口在关税抢出口的情况下高频数据环比持续上行;消费上社零同比4%,有政策补贴类商品(家电、通讯器材)增速18%表现亮眼;基建1-2月投资同比增长9.9%,铁路、水利等领域发力,主要是中央主导,而地方实物工作量不足。
总体而言,在货币宽松政策的节奏和幅度后移,资金偏紧的状态下,宏观基本面弱修复,都推动了债市在一季度偏熊的基调,特别是对资金敏感的短端资产跌幅较大。本产品进行了降久期和降杠杆操作,降低了组合的波动。