2025年二季度，越南国内经济继续保持较好增长势头，上半年累计同比增速约为7.3%，高于市场一致预期。

就越南而言，最值得讨论的仍然是对等关税问题。尽管46%对等关税在实际中几乎没有执行，但是这给越南政府敲响了一个警钟：对于外贸，尤其是美国市场的过度依赖，顺风局中对经济的推动是明显的，但是逆风局中几乎没有翻盘的可能性。也正是基于此，我们认为越南政府在上半年加快了国内各项改革推进的力度，包括政治体制改革和经济体制改革。这些改革活动凸显了新一届政府对于经济增长的强烈诉求。从中长期来看，我们高度认可越南政府加快推进国内改革，促进产业转型升级，降低对外部的依赖，并最终释放国内经济活力。

资本市场在这期间结构性行情非常显著。少量权重股短期大幅攀升推动股指上行，但是本基金大幅低配这些权重个股，在3月-5月，造成基金净值落后市场表现。我们在越南投资了差不多5年半的时间，前5年累计创造了接近10%左右的超额收益，但这些超额收益在三个月的时间内基本被消耗殆尽。越南资本市场有其特殊性，尽管年轻不成熟，但是开放时间较早，外资持股比例相对较高。回顾检视过去5年的投资运作，我们大部分时间都在跟那些已经达到外资持股比例上限的股票做斗争。作为新进入越南的投资人，这些股票我们无法买入，而这些股票恰是越南市场资质较为优秀的股票。为了尽量跟上基准表现，也基于我们对于越南市场的认知，我们尽力通过主动选股和行业偏离来实现基金净值与指数走势的吻合。尽管有阶段性的落后，但是基金净值走势与市场大体一致。也就是在这个过程中，我们逐渐完善了自己在越南市场投资的框架逻辑：为了获取整个国家宏观经济增长带来的红利，选择强势行业的龙头公司，尽量规避公司治理存在较大缺陷的个股。这个框架逻辑运行了5年之后，在上半年受到了严峻的挑战。一些上半年持续大幅上涨的个股，颠覆了我们的投资框架和认知，甚至让我们产生了自我怀疑，是不是行业政策更积极了，是不是基本面更好了，是不是公司治理改善了，等等。这些问题，有些能得到肯定回答，有些还是得坚决否定。能确定的是，伴随着股价持续上涨，外资大股东在持续减持、实际控制人在转移股份、公司本身在不断发债募资。所以，到目前为止，我们仍然对这几家公司股价的大幅上涨持谨慎态度，这也反应在我们实际持仓中。

在二季度的基金运作方面，我们降低了金融股的权重，进而整体小幅降低了组合的仓位水平。一是，胡志明交易所指数公司调整了编制规则，下调了单一行业权重上限，我们也做出相应调整，以确保银行股的超配比例回到我们预设范围内，尽量不与指数产生较大偏差。二是银行整体受宏观经济影响较大，尽管关税豁免期内越南经济积极向好，但是上半年出口激增大概率会透支下半年需求，同时关税协定未最终出来之前，不确定性依然存在，我们希望留有一部分仓位以做灵活应对。我们仍然看好银行股，尤其是上半年银行信贷增速显著快于往年同期，我们预计银行股盈利将继续保持较好增长。此外，9月越南有望纳入新兴市场，我们仍然看好券商中长期的成长空间。我们注意到房地产行业延续复苏态势，尤其项目审批进度在明显加快。最后，我们看好国内公共支出加速及大型基建项目陆续推进所带来的上游原材料投资机会，并做好相应布局。以上就是我们做出的调整策略。上半年市场运行显著偏离我们的预期，我们尽力在自己的投资框架及认知范围内做出积极应对。我们认为当前基金组合能够代表越南整体经济发展的方向，并获得经济增长所带来的红利机会。