今年上半年，港股的表现可谓惊艳。AI、新消费、创新药等板块轮番领涨，恒生指数和恒生科技指数一度冲在全球涨幅榜前列，成为资本市场的“优等生”。
然而，6月中旬之后，港股的热度似乎被按下了暂停键，走势不温不火，甚至持续跑输A股。很多投资者开始疑惑：港股怎么了？还能不能买？
我们认为，这波回调并非基本面恶化，而更像是一次“喘口气”的阶段性调整。随着港元汇率波动、互联网板块盈利预期下修等短期压力逐步消化，港股反而可能迎来一轮机会。
01 港元汇率小插曲：流动性先热后冷
港股的水位，很大程度上取决于港元流动性，而港元流动性又与汇率息息相关。自2005年确立联系汇率制度以来，港币兑美元一直被锁定在7.75-7.85的区间内。
图表1：港币强弱直接影响银行间流动性和HIBOR利率
数据来源：Wind，统计区间2015.01.01-2025.07.31
今年二季度初，受去美元化预期和中美关系缓和的推动，港币一路升值，5月初触及7.75的强方兑换保证。为了维持汇率稳定，金管局启动“自动矫正机制”，短短几周内投放了逾1000亿港元，银行间结余飙升至1700亿港元以上，HIBOR利率从4%以上迅速压到接近零。流动性泛滥，投机交易活跃，小盘股甚至上演了“盛宴”。
但好景不长，5月中旬后港币迅速转向贬值，6月26日触及弱方兑换保证，金管局反手回收约1200亿港元，HIBOR利率回升，市场热度降温。这其实是从异常宽松回归常态的过程，调整不可避免。
好消息是，这种流动性冲击往往短暂，预计1-2周内HIBOR回升或将进入尾声。换句话说，现在的波动，可能正是为下一轮机会蓄水。
02 外卖价格战的阴霾正在散去
7月下旬，恒生指数遭遇小幅盈利预期下修，恰逢美团、京东、阿里等电商巨头的外卖价格战愈演愈烈。资本市场担心这种“内卷”会长期侵蚀利润，互联网板块承压明显。
不过，近期情况出现转机。监管部门频繁约谈平台企业，释放反内卷的政策信号；京东在财报电话会上也直言价格战不可持续。同时，二季度被禁售的英伟达H20芯片恢复供应，科技板块的成长逻辑重新回到舞台中央。
更重要的是，8月下旬进入财报密集期，腾讯、小米、药明等龙头企业的业绩不仅超预期，还上调了未来指引。这意味着，互联网和科技板块的基本面或正在改善，市场情绪有望回暖。
03 AH溢价率失灵，港股估值优势凸显
过去，很多投资者习惯用AH溢价率来判断两地市场的相对估值，认为溢价率越低，A股越便宜。但今年，这个指标的参考意义在下降。原因有三：
南向资金持续抢筹：尤其是险资大举加仓高股息H股，年内已举牌23次，持有满12个月可免分红税，直接压低了溢价率。
优质公司赴港上市：港股无外汇管制，外资更倾向通过H股“一键式”配置中国资产，进一步缩小溢价率。
外资持续买入龙头：A股上市的优质龙头标的的溢价率甚至出现倒挂。
从估值看，港股虽然年内领涨全球，但恒生科技指数的动态市盈率仅21.5倍，处于近十年21%分位，比历史上80%的时间都便宜，具备性价比。
04 增量资金源源不断
回顾港股的几轮强势期（如2012-2014年、2016-2018年），背后都有一个共同点——增量资金的持续流入。
今年的情况与2012-2014年颇为相似：宏观经济处于新旧动能转换期，港股的科技、消费类资产契合AI、新消费等新兴产业趋势，对资金吸引力强。
南向资金是最主要的增量来源。年初至今，净流入已超过9000亿港元，创互联互通机制启动以来新高，即便在市场回调阶段，流入速度依然不减。
图表2：年初以来南向资金大幅净买入
数据来源：Wind，统计区间2025.01.01-2025.08.20
IPO市场同样火热——今年已有50只新股在港上市，累计募资超1280亿港元，同比暴增6倍，重回全球IPO榜首。优质新股的涌现，不仅吸引南向资金，也吸引了外资的“基石投资”。港交所甚至透露，正在研究24小时交易机制，这将进一步提升市场活跃度。
综合来看，港股近期的低迷更多是前期快速上涨后的阶段性盘整，而非趋势逆转。短期看，港元流动性波动、互联网板块盈利预期调整等因素仍在影响市场；中期看，若美联储降息将缓解港币汇率压力，南向及外资资金持续流入，中报业绩超预期或将成为催化剂。
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