
在浩瀚的投资市场中,唯有遵循认知的等深线,才能避开暗礁和险滩。《基本面等深线》是鹏华基金精心推出的一档深度投研栏目,依托鹏华基金研究团队深厚的投研实力和研究功底,从实际投资出发:坚持研究发现价值,坚持深入的基本面研究,坚持独立的价值判断。
7月在“反内卷”的催化下,化工板块开始走强,并延续至了8月。截至8月25日,基础化工(中信)(CI005006)自7月以来上涨14.85%。这是市场流动性宽裕下的阶段性行情,还是化工行业已经走出了底部,迎来了新周期?其中又有哪些投资机会值得重点关注?
本期《基本面等深线》邀请鹏华基金权益投资二部基金经理王云鹏,一起来探讨化工板块的基本面情况及投资逻辑,同时也希望借着本次机会向大家介绍一下这位偏价值投资风格的化工投资专家。

【市场观点篇】
Q1:基础化工是一个非常庞杂的行业,涵盖近500只股票,子行业间的差异非常大,您具体看好哪些细分领域?
王云鹏:基础化工行业的高点出现在2021年,此后经历了长达3年的周期性下行,而且从指数层面下行幅度达到50%左右。但是从2024年四季度开始,市场逐渐意识到行业整体触底,部分细分行业的基本面进入右侧开始回升,这是行业自身供需关系自我调节的结果。
同时,随着7月份开始“反内卷”政策自上而下的讨论,也为整个上中游行业的市场定价提供了有力的落脚点。
落实到投资方向上,我们认为主要存在两类机会:第一类是上中游行业龙头的估值修复,当持续下行预期被打破后,具备坚实底部的细分行业龙头存在估值修复的机会;第二类是上中游行业中部分出现供需拐点的细分行业迎来戴维斯双击的大级别机会。
目前我们对于基础化工行业非常乐观,具体体现在农化板块和精细化工板块。
1)农化板块:新周期开启
农化板块的股票高点出现在2021年,此后经历了大幅的周期性下行,这是行业自身发展和股票市场定价的客观规律。随着2024年年报的披露,市场逐渐意识到这个细分行业在2024年四季度逐渐触底回升。市场相继挖掘了烯草酮、甲维盐、阿维菌素等小品种农药供需错配后产生的爆发力,以及草甘膦、草铵膦等大品种农药有望进入新一轮需求周期带来的盈利修复。目前农化周期刚刚触底回升,处于基本面驱动的“戴维斯双击”阶段,或许仍是当前重点配置的方向。
2)精细化工板块:优选“小而美”
精细化工板块的范围很广,其中的企业缺少宏大叙事,更多处于“小而美”的状态,企业更多通过散点式创新配合企业家精神来实现产业升级,从静态基本面表现和动态经营周期等角度来看非常有性价比,例如一些吸附材料、工业添加剂、金属无机盐公司等,不同公司的驱动力又有所差异,有的公司驱动力是在生命科学上游参与全球竞争,有的公司驱动力是在国内石化产业实现进口替代,有的公司驱动力是抓住海外燃气轮机和飞机发动机行业的产业机遇。所以,精细化工板块的逻辑与农化板块大的逻辑不同,更考验选股能力。
Q2:您认为基础化工行业触底回升的主要原因是什么?如果未来油价下跌或维持低位,将产生什么影响?
王云鹏: 在我看来,本轮行业触底回升的主要原因来源于供需两端:
从供给端来看,在当前价格水平下,行业边际产能普遍面临问题。例如农化行业中的烯草酮,资本开支的决策是基于10-20万的价格区间所做的,但是当产品价格跌至6-7万时,不论是出于成本还是管理因素,就很容易会出现减产或停产。再比如,内蒙古、宁夏、贵州等非沿海地区,由于建设标准、政策冗余度等原因,更容易在低价周期中暴露产能问题,从而造成供给端的不稳定性,带来价格的反转。
从需求端来看,价格企稳后,对需求的刺激效应也非常明显。一旦价格止跌或略有回升,补库需求被重新点燃,就会形成显著弹性。例如,上一轮农化周期在2019年启动后,经历了持续补库存至2021年;,但是反过来,当一个产品的价格从40万跌至4万的过程中,全产业链的库存管理都会处于一种很极端的状态。
虽然无法准确预测未来是否会出现新的大产能周期,但大级别的库存周期已经启动,市场对农化行业开启新一轮库存周期的认知在逐渐形成。
上述例子是观察细分行业供需关系扭转过程的一个微观视角。更进一步,结合“反内卷”以及“全国统一大市场”等政策背景来看,价格本身对供需两端的作用是双向的:在低价阶段,对供给端的冲击更明显;而当价格企稳甚至边际回升时,对需求端的拉动更大。我们认为基础化工中很多细分行业具备类似机会,值得仔细挖掘。
对于基础化工行业而言,无论是原油还是煤炭,上游原材料价格都是影响行业的重要因素。如果未来油价大幅下跌,将造成存货跌价和下游需求预期恶化,对基础化工中的很多细分行业产生负面冲击。但基于大周期的视角,我更偏向于认为上游价格已调整至合理区间,这部分风险已经得到有效释放。
Q3:在农化周期中,主要的跟踪指标是什么?
王云鹏:农化品种可以分为大弹性品种和其他常规品种两类。对于大弹性品种,农产品价格和农化产品库存确实是核心参考指标之一。但在跟踪需求方面,我更倾向于将海外出口数据作为前置指标。原因在于中国生产的原药供应全球市场,目前的拉动主要是非美地区,包括东南亚、南美以及部分俄罗斯市场。从今年上半年数据来看,这些区域的出口表现都非常亮眼。因此,我会优先跟踪这些数据,以提前判断农化周期动向,而价格本身更多是市场供需变化的最终体现。
Q4:除了基础化工行业外,在周期行业中还看好其他哪些板块?
王云鹏:根据我们对于大周期的研究和认知,我们目前所处的大周期位置属于典型的“康波萧条期”,这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市,以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上,主要沿着两条思路展开:
一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观,具体体现在农化板块和精细化工板块。
一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、煤炭和油运等资产上,这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律,使得它们本身具有较强的反脆弱性,它们能够在冲击波动中受益,同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源,这类资产是我们组合重要的基石。
【投资篇】
Q5:和其他投资化工板块的基金经理相比,您最大的投资特点是什么?
王云鹏:我整体是偏价值投资的风格,在投资中追求逻辑主导的中长期投资收益,尽量避免结果主导的短期投机博弈。擅长在自身具备定价能力的行业中,自下而上挖掘中小市值个股,在市场底部敢于重仓,组合整体换手率较低。
Q6:您眼中的好公司是什么样的?以及您如何通过自下而上的方法筛选出符合您标准的优质个股?
王云鹏:我的选股体系用一句话来概括,就是通过竞争优势辨别优势供给,这是一个静态研究的过程,用来解决概率的问题。就好比招聘一个人,简历呈现的内容代表过去,但它所反映出来一个人的内核八九不离十。
在我的投资体系中,好公司的权重大于50%,我的的目标是追求卓越的公司,底线则是接受平凡,勿以小恶弃人之美。在研究过程中,我会重点考察成长空间和盈利能力两个维度,其中“做过什么”的重要性要优先于“想怎么做”。
在研究方法上,我认为存量信息研究优先于边际变化研究,具体会从三方面着手夯实研究的深度:第一,重视公司财务基本面研究,从公司历史经营表现形成质地评价;第二,每个持仓标的都会从最基础的定期报告阅读和模型搭建开始,追求长时间序列的认知;第三,生意的本质依然是人,会重点关注及实地感受企业管理人员的状态。
Q7:化工行业是周期行业,您在投资过程中会进行周期择时吗?
王云鹏:我是典型的“成长+周期”打法,这是一个动态研究的过程,用来解决赔率的问题。能否平衡收益率和回撤之间关系的决定性因素是向上周期拐点处是否能够形成重仓。这里“周期”的含义,在投资实践中也具有更丰富的层次,例如对于因子较重的行业,周期更多是指供需关系所导致的行业自身运行规律的变化;而对于因子较重的细分板块,周期更多是指产品周期或者利润率周期等企业经营层面的周期。
Q8:除了化工板块,您的能力圈还覆盖哪些领域?
王云鹏:我的投资能力圈以上游和中游为主,商业模式聚焦在制造业,研究经历和投资实践主要涉及的细分行业有上游的石化/有色/煤炭,中游的基础化工/建材等。整体属于在不性感的行业中挖掘企业价值变化。
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