近期，国家层面反内卷政策的持续深化推进。这将对各行业，尤其是周期性领域产生怎样的深远影响？投资者又该如何把握其中的机遇？本期超鹅圆桌派我们邀请了深耕周期领域的基金经理冯自力。他长期专注于泛周期行业研究，擅长从全产业链视角挖掘Alpha收益。他从反内卷政策的核心逻辑、当前周期所处阶段、潜在受益方向以及投资策略应对等维度，分享了自己的见解。
冯自力
国泰海通资管
权益投资部（公募）基金经理
9年证券从业经验，中国科学院大学管理科学与工程（创新管理）硕士。
历任华创证券研究所化工行业团队负责人（作为核心成员多次获得新财富奖）[1]，上投摩根基金行业研究员。
目前在管国泰君安周期精选等基金。
主要能力圈为资源+制造板块。
注1：新财富最佳分析师基础化工行业2017年第三名，2016年第四名，颁奖时间为2017.11,2016.11，颁奖机构为新财富杂志。
1、能否先简单回顾一下“反内卷”行情的情况？为什么周期行业会出现内卷，导致需要国家介入扶持？
冯自力：产业内卷加剧是过去几年的普遍现象。国家当前推出的反内卷政策备受期待。从周期角度看，需求决定趋势方向，供给则影响价格弹性。行业自然周期规律显示，上一轮高点出现在2021年，间隔约四年的下行周期后理应进入回升阶段。然而当无序竞争导致市场机制失效时，政策介入成为必要选择。
内卷加剧有其现实基础：一轮高利润周期会吸引大量产业内外资本涌入，压缩后续利润空间。典型的例子包括2019年非洲猪瘟后的生猪养殖业、上一轮新能源产业链中的硅料环节。而本轮反内卷的特殊背景在于：中国制造业经过高速发展，在全球具备先进竞争力，但内部恶性竞争导致行业格局恶化，同时还面临国际倾销指控。政策调控的核心意义在于优化供给格局，扭转PPI与CPI的负向循环。
2、在这轮反内卷政策推动下，应如何把握其中的行情机遇？
冯自力：周期底层逻辑并未改变。当前周期位置具备配置价值——距离上轮高点已逾四年，多数行业经历了深度去化。反内卷对不同行业影响各异：对产能严重过剩行业，政策重在抑制新增或淘汰产能；对产能利用率高但价格长期承压的行业，政策则着力修复产业链信心。
资本市场对反内卷行情的演绎存在阶段性。目前处于情绪面改善但基本面尚未右侧的阶段。投资策略应着重关注低估值龙头公司的价值修复机会。例如某化工龙头企业，当前固定资产规模已达2021年高峰期的三倍，但市值与股价反而更低。随着行业景气度回升，其利润弹性值得期待。
3、过去两年市场波动频繁，能否分享一下您管理国泰君安周期精选的投资策略和在不同阶段的操作思路？
冯自力：过去两年外部环境变化很大，基于宏观线索交易难度增大。因此，我更倾向于买入长期看好的确定性资产。这类资产在外部冲击下能较好防守，当行业改善时仍有进攻弹性。我的思路是以“买资产”的心态，寻找估值有性价比、需求平稳且供给改善、或需求端有成长性的公司。
随着市场流动性改善、情绪回暖，投资策略普遍是哑铃型配置。但随着反内卷政策逐步实施落地，投资思路应从主题（如红利）和纯防守，慢慢转向景气改善和价值类的资产。
此外，我关注的不仅仅是传统的周期板块，很多新兴行业在走向成熟的过程中会逐渐呈现周期性特征，因此我会不断拓展关注领域的外延，布局与时俱进的泛周期行业。
在回撤控制上，我不过度聚焦单一个股波动，而是通过多元化配置分散风险。针对顺周期板块的波动，尤其需要组合层面的行业分散来平衡波动，优化持有体验。
4、近期关税政策反复波动，这对您管理的产品有何影响？
冯自力：美国4月初对等加征关税，冲击了我持仓中的纺织制造出口链。这类民生相关产品被征税，有些出乎意料。投资要回归常识和理性。虽然之前持有的重仓股因此出现回撤，但也带来了机会。我在半年报中新增持有的某纺织制造公司，在4月初跌了30%-35%，其中蕴含了投资机会。政策出台后市场往往一刀切地规避出口链，但肯定有公司被错杀。今年4月初若因关税传闻清仓所有出口链股票，损失会更大。最终需具体分析关税影响的国家、产业及公司。对于周期行业，国家在税收、融资、环保安全等方面仍有政策抓手进行调控。
5、从中长期维度出发，您看好哪些周期行业？
冯自力：过去两年我的投资策略也类似哑铃配置，上游配资源，下游配养殖、电子、纺织制造等消费制造。未来，随着库存周期本身临近景气向上阶段，叠加反内卷政策，中游的机会更好，以化工为代表的中游周期制造行业值得关注。
反内卷政策将使投资主线逐步收敛。未来随着景气改善和逻辑清晰，低位的中游周期制造行业，特别是化工和养殖，更值得关注。我看好的行业特征有以下三点：
一是产能利用率本已较高，只需信心恢复（信心正在修复，政策也在推出）；
二是行业集中度有提升空间，长尾或落后产能有待退出（如养殖业仍有大量中小养殖户可退出）；
三是这些行业关乎PPI、CPI等核心数据，也影响消费者信心，国家会比较重视。当前阶段多看底部估值、悲观预期充分反映、未来有估值修复的行业。
6、您特别提到化工行业。网上有观点称化工作为“周期股常胜将军”，从未缺席大宗商品牛市。为什么会出现这种现象？
冯自力：首先，化工是大行业，涵盖股票众多，下游对应衣食住行各领域，覆盖面广。中游制造是中国核心竞争力的体现。其次，化工是全球定价商品，供需看全球变化。过去十几年，伴随中国经济发展和优秀公司出海，化工行业不仅是均值回归的周期行业，更是头部公司不断成长的“周期成长”领域，这更符合我发掘Alpha的投资偏好。
本轮周期来看，传统化工龙头股价表现不佳，但头部公司并非停滞不前。过去几年它们在资本开支上持续投入。尽管有供给过剩因素，但全球视角下也有机会。2022年俄乌冲突导致欧洲能源价格大涨后，欧洲关闭了不少化工产能（成本上升而价格低迷）。德国制造业向中国转移的现象也反映了全球份额持续向中国集中。化工制造业公司面向全球市场竞争，在公司治理、成本控制、产业链一体化布局上更具竞争力。即使行业艰难，它们仍在努力提升全球份额。
每隔几年出现的周期行情中，表现最好的往往是“周期成长股”。它们不仅有价格上涨，而且在低位时逆势扩张，景气时实现量增，带来量价双击。化工行业正是这样一个全球化竞争、份额持续提升、龙头不断成长的典型代表。
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