周五的盘面有些沉闷，外围市场的上涨并未带动A股形成有效反转，赚钱效应主要集中在水泥建材、交运设备、风电设备、工程机械等防御板块。

而前期出色的机器人，半导体则纷纷迎来调整，后者主要是中芯国际和华虹半导体业绩不及预期而引发的板块回避。

借着周五，我们可以暂时放下行业分析，试着从宏观角度看看，本轮行情发展到哪里了以及是否结束。

先说结论：水牛尚未结束，但半场已过。

需要明确的是，从去年9.24以来的行情，本质在于资金驱动，而非基本面根本性改善。因此，我们可以参考过去两轮以资金驱动而形成的牛市。

1、2014-2015年：散户与杠杆资金推动

2014-2015年，经济基本面并不支持股市大涨，GDP增速从7.6%降至7.1%，企业盈利甚至出现负增长。然而，上证指数从3000点以下暴涨至5000点以上，市盈率从10倍扩张到23倍。

2014年5月IPO重启，吸引散户入场，“打新”热潮带来赚钱效应。券商两融余额创历史新高，（如伞形信托、P2P）规模激增。

货币政策：央行多次降准降息，宽松货币政策刺激资金流入股市。

正反馈机制：赚钱效应吸引更多散户和杠杆资金入场，推高股价，风险溢价持续下行，行情在2014年12月突破“均值-1倍标准差”后继续发酵9个月。

特点：这轮牛市完全由资金驱动，基本面较弱，散户和杠杆资金的狂热推高估值，风险溢价大幅下降。

2、2020-2022年：机构资金驱动的结构性牛市

2020-2022年，经济受疫情影响后逐步修复，但企业盈利增速有限。A股经历近三年牛市，风险溢价最大降至“均值-1.9倍标准差”。

2018年资管新规限制非标投资，释放大量存量资金，银行理财转型推动资金涌入公募基金。2020年四季度起，公募基金持续流入“抱团股”（如白酒、新能源）。

市场特征：结构性牛市，部分板块（如消费、科技）估值大幅扩张，风险溢价突破“均值-1倍标准差”后继续下行，行情持续约8个月。

特点：机构资金主导，市场分化明显，资金集中流入少数板块，推高局部估值。

3、本轮行情（2024年9月至今）所处阶段当前阶段

截至2025年8月，本轮行情自2024年9月启动，持续约11个月，估值扩张仍在进行，尚未见结束迹象。上证指数风险溢价自7月18日起跌破“均值-1倍标准差”，但仅持续不到1个月，部分板块（如创业板、中证1000）风险溢价仍在均值以上。

图：中国十年期国债收益率

本轮行情由股债比价效应引发，无风险利率下行（10年期国债利率1.60%-1.90%），险资率先入场，2025年起每年新增保费30%投资A股。银行理财和公募基金预计下半年接力，成为新的增量资金。

历史上，风险溢价常降至“均值-2倍标准差”甚至更低。本轮创业板等中小盘股仍有较大估值扩张空间，尚未达顶峰。

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