近期，大多数投资者应该都感受到了A股的回暖，越来越多人开始关注和讨论投资了。相信大家对于现在市场有一些共同的困惑，现在是处于一轮“牛市”的起点吗？现在还能买吗？应该买点什么？《随基漫步》播客最新一期节目邀请了两位嘉宾来聊一聊这个话题，一位嘉宾是兴证全球基金基金经理程剑，分享对于当前市场的观点，另一位是基民小楼，为大家带来他的一些投资故事和感受。
市场回暖了，怎么看？
主持人：近期A股市场的回暖是比较明显的，两位有什么感受？
小楼：作为基民，我大概现在是70%左右的仓位，所以在这个阶段我没有很明显的FOMO（Fear of Missing Out，害怕错过）的情绪。市场上涨我还是比较开心的。
程剑：作为基金经理，目前我可能还是偏自下而上去找投资机会的心态。市场整体上涨时，有个比较明显的好处是整个市场的活跃度在提升，一些价值低估的股票，比较容易快速地价值回归。
回到对于市场状态的判断，在过去几年，当市场对整个经济的展望不是那么乐观的情况下，大量的资金在趋于避险的需求下会去选择一些稳定回报的资产，但是随着市场利率水平下降，那些资产的收益空间在压缩，它本身隐含的风险也在上升，当宏观基本面要素逐渐有一些更乐观的情形出现，大家对这类资产的再定价过程是非常迅速的。目前来看，当原来的一些固定收益类资产收益率不能满足大家要求的情况下，自然会有很多资金去寻找收益率更有空间的资产，权益类资产就是一个选项。因为理论上来讲，A股的上市公司其实是境内相对比较优质的一些公司，叠加近期一些的政策，包括反内卷等，让很多公司经营的稳定性和可持续性不断提高，这就会有一个再定价的过程。所以我觉得这一轮可能是一个不错的市场环境。
主持人：目前观察下来，相对来讲特别成长和特别红利的资产都表现比较好，大盘成长在这波行情里相对表现似乎没那么突出，背后的原因是什么？
程剑：其实大盘成长的概念本身一直是在变化的，比如说很多AI公司以前是一个小盘股，现在市值也有一两千亿，很难说它是小盘还是大盘。其次，大部分大盘成长的行业，多少会受到宏观经济的影响。还有一点，大盘成长类资产增速下降的过程中，估值有一个消化过程，所以整体表现没有那么突出。此外，资金面上看，再往前一轮所谓的大盘成长股，资金来源包括公募、外资等，选股的逻辑具有一定趋同性，这一轮这两类资金本身增量相对有限。我觉得随着整个市场赚钱效应提升，包括经济本身逐渐启稳之后，这类资产可能会在未来某一个时间点有不错的表现。
此外，资产本身的属性是在不断变化的。我们对于资产定价的逻辑是对未来现金流的判断，比如说像锂电池这个行业，在2019年到2021年的时候处于高速增长，那时候可能是一个趋势成长型的资产，到现在整个行业增长速度都很平稳了，这时候它就是一个偏稳健增长型资产。现在各类行业、板块、资产演变的速度都很快，可能每隔一段时间就需要重新定义。
主持人：投资中有一个特别难的，但是又很重要的事情就是判断一个市场的水位，尤其是在市场特别冷和特别热的时候，应该如何去判断市场水温？
小楼：我可以跟大家分享一下最近两三年的体会。我有两个基金账户，一个是偏指数的基金账户，是通过一个投顾组合来投的，它会帮我定期调整；另一个是主动权益类的基金账户，就是我自己来做决策。
我回顾了一下，把投顾那个账户加仓的时间点和我自己加仓的时间点做对比，发现投顾账户的加仓时间点相对更好，它可能也无法在最低点加仓，但会在相对低点。我自己操作的那个账户，从2023年开始买基金到现在，我基本上都是在3300点左右的时候去加仓，因为过去几年总是到那个时候你就感觉好像有一点右侧的机会了，就会去加仓，但那个时候可能是相对的高点，其实你是加不到低点的。后来我基本上在主动权益基金这个账户就不去做择时了，还是会用偏定投的方式，因为我发现自己做择时是不太现实的。
程剑：我身边也经常会有朋友来问，是不是可以买点基金了，但其实一般很多人都来问的时候，往往不是特别适合投资的时候，一般这个时候我会建议说做一些定投。要去准确判断现在一定是高点或者低点，我也做不到，我相信没有几个人能做到，只有在市场到了比较极端的时候，可能作为从业者还是有点感觉的，但是在中间位置的时候很难判断准，很难说那个地方一定就是“牛市的起点”。
从我的角度来说，看一些核心指数的估值处在什么历史分位还是比较有用的，至少大概能感知到市场处在什么样的状态。我一般会看十年维度的历史分位，因为我国过去很长时间处于高速增长阶段，与现在的经济状态差异比较大，而近十年的经济状态相对比较稳定，历史估值具备一定参考性。现在已经有很多指数了，像上证、深证、沪深300等，还有大盘成长、小盘成长等风格指数，如果所有指数都告诉你一个类似的结果，比如都处于历史很高或者很低的位置，那可能确实到了比较极致的状态，这时候如果你去做一些反向动作，结果可能会更好一些，不一定能卖在最高点，但至少能够留存胜利果实。
接下来，哪些机会值得关注？
主持人：目前市场上有一些共识的主线，有没有一些非共识的机会是您比较关注的？
程剑：除了市场已经高度认可的AI、创新药等主线方向，目前反内卷这件事，大家还没有形成一致的共识，因为涉及到一些政策性的因素，还包括企业自身的情况、整个经济环境的情况，还有社会因素等。反内卷是一个大的框架，其实有一些行业本身已经到了周期的低点，这时候如果有外部的因素让它供给端更加快速地出清，或者说把供给端做更有效的限制，其实是合理的。比如说限制一些落后产能，把以前的违规产能关停，这些本质上是合理合法、也合乎经济逻辑的做法，这时候就可能会让一些行业更早出清，进入到一个新的上升期。
过去几年已经有比较成功的反内卷案例。比如说电解铝行业，我以前看有色，大概在2015年的时候，投资者普遍认为电解铝行业是一个很糟糕的行业，它本质是一个加工业，将氧化铝加工成电解铝，因为电力成本占比很高，那些年行业为了追逐更低的成本，把很多产能投放在西部，企业不断扩大产能，而需求端的增长又比较缓慢，供需缺口扩大，导致整个行业处于微利的状态。后来政府出台了限制总产能的政策，要新增产能只能替换老产能，此后需求端又开始逐渐增长，行业的供需缺口逐渐缩小，这两年电解铝行业的盈利能力也逐渐变好了，整体来讲，这是中国的原材料行业里一个比较好的反内卷成功案例。
另一个例子是制冷剂行业。这个行业与电解铝的情况类似，前期供给端比较集中，企业在不断扩大产能，下游需求也处在缓慢增长的过程，导致企业盈利情况较差，这几年随着标准的出台、配额制的出台，一些公司慢慢也出现了盈利的改善。我觉得随着反内卷的推进，未来会出现更多这样的行业和企业。
我始终相信一点，资本回报率至少会回到合理的状态，一个行业长期处在亏损状态，一定是不可持续的状态，只是说回归的曲率和时间年限是没有那么可控的，但是这个方向大概率是可预期的。所以我觉得未来如果一定要找非共识的机会，这个方向上会有很多。因为本身传统行业也有很多的细分领域，比如水泥、玻璃、煤炭等，化工品的细分就更多了，比如经济化工品、大众化工品等，可能几个公司就是一个行业的概念，里面可能会有很多类似的公司出来，可能会有一些投资机会，还是比较值得去关注的。
主持人：港股今年表现也非常亮眼，您怎么看港股未来的机遇？
程剑：港股市场比较特殊，它是离岸市场，香港市场本土大量的资金是以对冲基金形式存在，交易相对会比较活跃一点，当然这些年南下资金包括保险资金配置比例提升之后，港股市场的属性可能在慢慢变化。
过去一年的时间里，港股一些优质的大公司表现其实是非常好的，而且在前面几年经历了大幅下降之后，整个估值水平降到比较便宜的状态，这里面还是有挺多的投资机会。虽然今年港股涨了很多，但其实很多优质的公司在持续地创造股东回报，我觉得还是非常值得大家去关注的。
此外，香港市场还有很多中小型公司，也呈现出了一些成长性，但市场本身价值发现还没有到那一步，随着它业绩的稳定性或者规模、市值体量提升，会慢慢进入到更多投资者的视野中，从自下而上的角度，还是能发掘到很多这种投资机会。有些港股公司在不好的时候，估值会压得非常低，站在A股的角度可能不可思议，但它确实在很长一段时间里是一个现实状态。随着南下资金的进入，包括大家对于资产的认知越来越充分之后，我觉得港股还是会有很多机会，可能在短期内会出现一些价值大幅重估的资产。
投资者现在可以“上车”吗？
主持人：现在投资者可能有几种类型，有的人是之前在高点的时候入场的，现在可能接近回本或者已经回本了，在想回本了该怎么办；另一些人仓位还没有那么重，买得比较少，现在看到一些机会觉得要不要来加入。作为个人投资者，两位现在的投资思路是怎样的？
小楼：我可以给大家分享一个我自己的投资故事。我原来投资了股票，从2023年4月开始，我把持有的股票清仓，去配置了基金。我原来持有的股票其实就是按照2021年“核心资产牛市”的逻辑买的，我后来去测算了一下，如果2023年4月那时没有卖出那些股票，持有到现在大概有百分之二三十的跌幅，但是我从那时买入的基金，到目前大概有20%左右的浮盈。其实拉长周期来看，对于权益类资产来说，两年多20%是一个正常的回报率，不算是很高的水平，但是与我自己原来投资股票相比最终的结果要好很多。
在这个过程中我的投资思路也有一些变化。我之前权益类资产配置比例比较高，后来更接受多元配置的思路。去年9月份之后，我开始减少权益类资产配置比例，把这部分资金分别配置到黄金、债券、海外资产上，慢慢形成了一个多元资产配置的状态。所以过去几年，我体会到了分散配置这件事情对于普通人的意义，它一定是一种很好的保护自己的方式。
去年减仓的时候，我面临了一个大家都会面临的选择，就是到底要卖掉谁，是卖掉赚钱的基金，还是卖掉亏钱的基金，这个事情真的很考验人性。人性肯定会说卖掉赚钱的基金，因为卖掉你赚到的钱就可以落袋了，但亏钱的基金你有一个心理账户在那，觉得它迟早还能回来。所以我当时卖掉的都是恒生科技的基金，因为当时已经上涨了一波了，但是其实今年上半年恒生科技有一波更猛的行情，我就完全错过了。事实证明，投资确实是一件逆人性的事情，虽然真的很难做到。
程剑：如果在个人投资方面，我可能相对比较积极一点，配置权益类资产的比例也比较高。因为作为主动管理的从业者，我始终相信一点，长期来看，权益资产的收益率应该是比很多资产的长期收益率更高的，当然其中隐含的风险也更高。
我比较愿意买我自己熟悉的基金经理或者我自己的产品，这样我会对这个人有一些大概的了解，我知道他对投资持有很认真的态度，他的投资行为是可预测的，所以我把资产配置在这些产品上会比较放心，即使跌了也不会那么焦虑。
当然每个人风险偏好不一样，在风险偏好不是那么高的情况下，我也倾向于去买一些可被预测、行为模式相对稳健一些的资产，不同的风格也做一些配置，比如我也有一些红利类基金，也有一些QDII。为什么做配置很重要？每一类资产都有高峰和低谷，可能某一个阶段你发现你买的产品或者资产短期表现没有那么好，只是因为它的周期性，或者风格在短期内不太符合这个阶段的市场，站在资产配置的角度，你不应该对这些资产做大幅减仓，如果在最惨的时候离场，你最终的收益可能就不会太好。
对于投资者来说，不管是买基金还是买股票，最重要的还是认识你投资的底层资产是什么。一般会做出“高买低卖”这种不太理性的行为，往往是因为投资者对底层的资产不太熟悉。如果你对这个资产本身有着清晰的认识，无论是跌的时候还是涨的时候，你都会做出相对更加正确的行为。所以，如果投资者本身是某个行业的从业人员，对这个行业比较了解，可以去买一些行业基金。如果是对资产本身不太了解的投资者，又想要分享权益市场的回报，可以适当地买入一些主动权益产品。
【彩蛋】后市配置思路分享
提问：今年以来，程总您管理的兴证全球品质甄选基金也表现亮眼，请问您的投资理念和管理思路是怎样的？
程剑：今年基金整体表现符合我自己的预期，如果按照市场所谓风格属性来自我定义，我觉得自己是价值成长类投资风格。我的投资理念是坚持以合理价格买入具备优质成长属性的资产，以期承担中等偏下风险的情况下获得中等偏上的整体回报率。从具体组合管理角度来讲，我将组合的资产按照未来现金流的增长趋势分为周期价值类、稳健增长类、趋势成长类和概念投资类，同时结合不同类型资产的估值水平和潜在回报率分配组合各类资产的比例，实现稳健的整体回报率。
提问：面对市场的上涨，后市您的配置思路又是怎样的？
程剑：整个组合中依然选择稳健增长类和趋势成长类资产作为主力配置品种，国内经济增长范式将持续转变，在经济总体企稳的大背景下，局部和阶段性的新增长点会持续崭露头角，我们持续自下而上寻找合适的资产进行配置。同时我们也会对各种早期概念投资类的资产保持高敏感度，从中选择合适的资产作为配置来提高组合的弹性。
$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$
$兴全沪深300指数(LOF)C(OTCFUND|007230)$
#八月基金投资策略#
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