在晨星中国近期发布的《中国公募基金的投资者回报差研究-当幻想撞上现实》系列报告中，有一组关于投资者回报差的数据：
虽然沪深300指数在2020-2024年5年期间累计下跌3.95%，但非行业和行业股票基金的近5年年化收益率（截至2024年12月31日），分别为6.67%和3.68%；更令人意外的是，投资者的近5年年化回报均不同幅度地低于基金回报。
换句话说，尽管过去5年市场难做，但整体基金净值是在上涨，不过因为种种原因，投资者并没有获得相匹配的回报，“基金净值上涨，但基民却不赚钱”似乎正在变得常态化……
这一痛点背后，其实藏着一个专业名词——“波动率税”，就像一只无形的手，悄悄侵蚀着投资者的收益。
此次，我们邀请到了重视波动管理的中欧基金多资产团队基金经理张学明，他曾任中泰证券资管对冲基金部副总经理、百亿私募投资部总监&合伙人，量化投资经验丰富，擅长股票、转债等策略开发和投资研究。
他将结合市场数据、自身经历以及投资策略，拆解这个“看不见的税”如何影响投资收益，讲述普通投资者如何完成从“纳税人”到“收税人”的角色转变。
码住这场关于基金收益保卫战的“坦白局”。
张学明：
简单理解，因市场波动产生的行为偏差，导致投资者实际收益与基金净值之间出现“回报差”，是波动率税的一种。本质上，这关乎人性，全球不同的国家都存在类似的现象，大部分投资者都难以克服，甚至是专业基金经理都难以避免。
我们可以将“波动率税”对于投资组合收益的侵蚀，拆为两部分来看：
1、一是“复利税”
我们一般看到的收益是算术回报，真正拿到手的是复利回报。复利回报是算术回报减去波动率损失，这部分损失也就是复利税。显然，波动越大，对复利的侵蚀就越明显。
2、二是“行为税”
由波动率引发的投资者行为偏差，比如投资者接受不了波动选择止损，或者追涨杀跌。从行为学看，大脑有“慢系统”（理性思考）和“快系统”（情绪思考）。其中情绪思考优先级更高，所以当遇到危险会立刻反应，而非理性判断，这是远古时期进化的结果，这种本能延续至今，难以改变。
张学明：
减少波动率税的影响，以及从“纳税人”进阶为“收税人”，需要“三步走”：
第一步：
尽可能选择波动适中的产品，这是避免波动率税最直接有效的方法。一般来说，权益占比高、单一行业集中度高的产品波动较大，如行业基金的年化波动或接近30%，属超高波；而债基、固收+，或权益比例30%-70%的产品，波动则相对较小。
因为复利税的影响边际值约为15%，所以对于波动率过高的产品，即便行为无偏差，复利税的侵蚀也会很厉害。避开波动率过高的产品，既有助于减少复利税的影响，又有助于降低行为偏差的概率。
第二步：
选对标的进行定投，也能获得正回报差。选择波动较小、更容易创新高的策略、指数或产品定投，或有机会大幅提高成功率，比如考虑红利策略、价值策略。
以红利策略为例，在具体选择定投指数时，可以从两方面来论证其未来收益表现的稳定性和持续性。
一是跨市场验证
比如我们看美国的红利类ETF或指数，走势结论与中国类似，胜率甚至更高。
二是分析策略收益来源
红利、价值类基金之所以易创新高，核心在于这类策略下跌都有一定的保护。当股价下跌时，红利策略的股息率上升，跌势受限；价值类策略的错误定价时，在市场出现大跌，也会继续扩大而跌幅有限。
第三步：
构建杠铃组合，适时做好再平衡。市场中的策略风格众多，属于对立风格的红利与景气成长，正好可以构成杠铃的两端。假设起初权重占比为5:5，当红利上涨，景气成长下跌，权重占比会失衡，若主动再平衡调回5:5，或能从波动中获得获利机会。
需要强调的是，普通投资者对于风格再平衡的频率不用太高，一年2-3次即可，关键看幅度，可以考虑设置一个15%-25%的偏离阈值。
张学明：
这主要与我的职业发展以及投资大师对我的启发密切相关。
在接触投资初期，受达里欧全天候策略的影响，我在职业生涯中一直追求多资产、多策略思路，本质是为了追求降低波动、获取稳健回报；后来又接触到了塔勒布，让我意识到真正让大家亏损严重的是那些黑天鹅事件，他的反脆弱理念给了我很大启发。
受两位投资大师的影响，我对“波动率税”做了更加深入的研究，最后从害怕波动、管理波动，转为利用波动。
比如在管理私募期间，我通常会采用多种手段去控制波动，如分散配置（形成杠铃或对冲风格）、使用大量衍生品工具（股指期货和期权）等等，投资组合得到了非常强的正反馈。
而到了公募后，部门也在致力于做低波、波动率税小、能真正帮客户赚钱的产品，也让我更加有信心继续深入到这个研究方向中去。
张学明：
虽然波动是市场常态，但是高波动对波动率税的影响几乎无法避免，需要极高的补偿才能弥补，而过低的波动意味着收益有限。
因此我偏好中波产品，既能带来收益预期和向上弹性，又能减少波动率税影响，甚至还可以通过衍生品工具操作，获得更多再平衡机会，长期来看从波动中赚钱的概率更大。
张学明：
过去几年，美国、日本等发达国家资产平均加权后的投资者回报差普遍在1个点左右，中国在2个点以上。主要原因是海外市场中波动率为5%-15%的中波产品较多，而中国这类产品占比较低，大部分基金的波动率在20%以上。
我们发现这些发达国家在经济增长降速后，中波产品受欢迎程度上升，纯ETF外，主动管理型产品多偏向中等波动；而高波动产品主要是让投资者通过定投或制定规则化的方式长期持有。
过去经济高速增长，大家为了“get rich（致富）”，更青睐高收益产品；而随着市场整体回报逐渐下降，大家的心态开始转向“stay rich（保富）”，因此对中低波产品需求增加。
因此，我们也在努力开发波动率在5%-15%区间的产品，降低波动率税对我们投资收益的影响，同时在低波动的基础上争取更高收益。
下半年重点关注哪些投资机会？
张学明：
首先我建议投资者先根据个人的风险偏好，在各类资产和风格中进行分散配置，再在看好的方向上侧重。比如，今年红利及价值型风格较为逆风，市场更偏成长风格，这个时点或许存在再平衡的机会。
我个人比较偏逆向，所以倾向于关注那些不受关注或被忽视的方向。我长期看好价值红利，因为这类资产若有起色，赔率较高，且价值风格在逆风反转后的胜率往往也较高。最重要的是，目前也接近适合定投的位置。
张学明对投资的理解也在产品业绩上得到了映射，截至2025年6月30日，他管理时间最久的产品——中欧景气精选混合A，近一年收益为37.72%，同期业绩比较基准为17.12%。
中欧基金——小宇宙播客
如果你对“波动率税”这一话题感兴趣，欢迎移步小宇宙APP，订阅中欧基金，收听第27期播客。
投资者回报差相关数据来源：Morningstar Direct，指数涨跌幅来源：Wind，截至2024/12/31。中欧景气精选混合A业绩经托管行复核，截至2025/6/30。据基金定期报告显示，截至2025/3/31，中欧景气精选混合A的成立以来涨跌幅18.56%, 同期业绩比较基准11.37%。2024年基金涨跌幅和同期基准表现为11.62%/7.54%。历任基金经理：张学明20240423-管理至今。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。
