若想读懂中国人血脉里的黄金情结，不妨先将目光投向上海局门路600号——诞生于1983年的卢工邮币卡市场。作为全国最大的邮币卡市场之一，“卢工”不仅见证了无数黄金交易的精彩瞬间，更封存着上一代“老克勒”们抢购“熊猫金币”的鲜活记忆。
黄金的故事也从未停止过书写：从2013年中国大妈单季豪购300吨黄金震动华尔街，到如今新一代年轻人将黄金视为“翻身信仰”，三代人用不同的方式，讲述着中国人对黄金一脉相承的笃信。
而另一方面，虽然近期中东地缘冲突有所缓和，但资本市场对于黄金投资的热度却并未停歇，当前金价持续在高位震荡，普通投资者该如何把握黄金投资的最核心逻辑？当前黄金投资又会面临哪些机遇和风险？
此次，我们邀请到了深耕黄金领域的中欧基金权益研究部副总监、基金经理任飞，以及重仓黄金10年的资深投资者杨晓磊，共话三代人的黄金故事，一起探讨当前黄金投资的正确打开方式。
Q：你们印象最深刻的黄金故事是什么？
任飞：
中国人对黄金并不陌生，甚至有一些情怀和信仰在，比如在婚嫁、生育等重要时刻都会将金饰作为送礼的最优选。我读的是国际金融专业，所以黄金作为一类偏宏观研究的大类资产，我也很早就开始研究。
在2012-2013年我读博期间，当时正值全球预期货币收紧，机构普遍看跌黄金，但金价却反常地在高位盘桓。其中令我印象深刻的是当年中国大妈的超强购买力，季度金条消费量飙至800吨，远超常规的500吨。虽然最后金价还是跌了，但成功逼仓华尔街的中国大妈着实把金价撑了很久。
杨晓磊：
我想上海本地“老克勒”应该都知道卢工市场，它原本是卢湾区第二体育场，后变成一个集邮市场，这里主要进行字画和黄金的买卖交易，其中交易比较多的是不容易造假、较金条流动性更好的“熊猫金币”。
我的一位朋友在2010-2015年以100多块/克的价格买了不少“熊猫金币”，现在已经翻了好几倍。因为黄金不仅有收藏属性，还有货币属性，是兼具投资和资产配置意义的一类资产，所以黄金有时候就像酱香白酒，时间越长越能体现出其中价值。
任飞：
虽然当前年轻人购金比例有所上升，但究其本质，我认为这跟年龄没有太大的关系，更多的是投资者想要寻求资产增值的愿望，变得更强烈了。在过去的10-15年里，人们做资产增值或保值的第一选择是房地产，这个观念在老一辈人心目中是根深蒂固的存在。
但当代年轻人发现，房地产行业已经进入下行趋势，且这一趋势在未来大概率不会变化；同时，其他保值手段，比如钻石等收藏品，其收藏属性和价值在近几年也有所降低，所以在可选项变少后，黄金就成为了一个理所当然的选择。
Q：如何看待“乱世买黄金”这一投资逻辑？
任飞：
首先我承认，“乱世买黄金”在一般意义上是成立的，因为在一个相对比较乱的世界中，把黄金作为一种避险资产，在较长的历史时期里是正确的。但这个“乱世”怎么去定义？我觉得可以从三个方面去看：
1、通胀导致的乱世。最经典的是上世纪70年代，美国受到中东原油价格暴涨和国内政策影响，出现巨大的通胀，而黄金作为较好的对冲资产，在那段期间就展现出了巨大的价格优势。
2、汇率或货币贬值导致的乱世。最典型的是2001年美国遭受911恐怖袭击之后，美元汇率一直处于下跌的趋势当中，黄金也展现出了相应的投资价值。
3、经济增长不达预期、货币利率持续下调导致的乱世。比如在2008年的金融危机和2012年的欧债危机中，出现了“0利率”的情况，黄金的投资价值再一次凸显。
在这三种“乱世”下，购买黄金都是一个不错的选择，但如果仅仅是因为看到哪个地区起冲突了就去买黄金，从历史数据来看，这个胜率是不高的。因此，只有在特定条件的乱世下，买黄金才是一个相对正确的选择，否则很可能会面临亏损。
杨晓磊：
我持仓黄金快10年，其中60%的收益都是近两年贡献的，所以我想做一些风险提示，就是大家在投资黄金时特别容易犯“近期偏见”的错误，即用近期表现去线性外推未来。
如果去看过去五六十年黄金的价格走势，你会发现金价经常是一段连续上涨之后横盘10年，所以虽然黄金阶段性的回撤幅度可能不大，但修复的时间会持续很长；虽然黄金具有保值增值的功能，但出现10-15%的回撤也是非常常见的事。
不管是2020年3月的美股熔断，还是2022年初的俄乌冲突，亦或是今年4月关税战的开打，在这些我们认为金价该大涨的情形下，反而都是下跌的。从投资角度来看，由于金价短期的不可预测性较高，黄金的历史表现与“乱世买黄金”并不会完全吻合。
任飞：
许多投资者都存在一个普遍误区：将黄金视为安全资产。但实际上，黄金的历史波动率很高，甚至接近股市。预测中短期的金价走势极其困难，影响黄金定价的因子，大多时效性强、易失效。
目前，相对有效且可观测的因子是看美国的信用情况。简单来说，如果你对当前美国信用或者美元不信任，那么黄金上涨的几率就会比较大，反之亦然。我们可以通过美国的财政赤字率来看美国的负债情况，进一步判断其信用情况。
2020-21年期间，美国因疫情发放了很多财政补贴，整体财政赤字率上升；而随着疫情减缓和财政补贴下降，财政赤字率又有所收缩，所以我们看到在2022年初俄乌冲突发生的时候黄金并没有涨；紧接着2023-24年，当财美国政赤字率再度回升，负债情况恶化，黄金价值又一次凸显。
任飞：
如果你在上世纪70年代持有黄金或者从2000年左右开始投资黄金，那么复盘下来结果大概率是好的，因为这两个阶段都是黄金牛市。但还有一个时期不容忽视，那就是黄金持续下跌15年的上世纪80-90年代，其根本原因还是在于美国信用状况的改善。
从80年代初开始，美国财政情况开始持续好转，虽然过去40年美国财政在大部分年份都是赤字状态，但在1996和1997年却转变为盈余状态，此时金价也来到了阶段性最低点。
但当前，美国面临的内外挑战远超当年，政治环境复杂，财政改善的可能性较低。对于未来，我认为短期内美国信用难有实质改善，为满足内需及维持外部稳定，美国需扩大财政赤字，这将持续侵蚀美元信用。所以长期来看，黄金大概率将呈上涨态势。
任飞：
一个好的投资方式是购买实物黄金，其优势在于投资者不易频繁操作，能规避追涨杀跌带来的损失；另一种是选择黄金主题基金，这类基金有严格的配置标准且不带杠杆，毕竟对黄金这种波动较大的资产来说，不建议投资者去加杠杆。
黄金的科学配置比例取决于每个投资者的风险偏好程度。从平衡风险资产角度出发，10%是一个比较好的黄金配置中枢仓位，既能降低组合波动，又能增强组合弹性。需要强调的是，在黄金大热、媒体热炒或地缘政治冲突时不要追高，甚至可以卖出一部分，等事件平息后再将仓位补回来。
杨晓磊：
过去10年，曾被验证有效的分析框架陆续失效，所以对黄金价格的预判需保持敬畏，避免做出高置信度的判断。从资产配置角度来看，要留足安全边际，避免轻易上杠杆。
以我个人经验参考，如果黄金仓位过高，比如30%，当出现阶段性浮盈下降的时候，投资者容易因仓位过重而卖出，所以我认为5-15%的黄金持有仓位，对投资者来说是一个比较舒服的状态。
任飞：
这些投资大师的风格明显不同：巴菲特和段永平因为做的是自下而上的个股选择，尤为看重企业的长期现金流能力，所以无法生息的黄金并不能匹配他们的标准；而索罗斯和达利欧等配置型大师则更重视黄金的对冲价值，因为他们本质上是要实现资产的增值和保值。
这些投资大师没有谁对谁错，因为财富管理千人千面，而对于普通投资者来说，我们需要分清这些大师与自身配置黄金的目的是否一致，而不只是简单追随某一类投资大师的观点。
中欧基金——小宇宙播客
如果你正在做黄金投资或者对黄金投资感兴趣，欢迎移步小宇宙APP，订阅中欧基金，收听第26期播客。中欧周期优选混合基金经理任飞在节目中分享了有趣的黄金故事，深度拆解了影响金价走势的最核心因子，希望大家听完能有所启发。
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