上两周刚刚给大家分享了关于“反内卷”中的建材板块观点，我们当时说，目前很多的“反内卷”是从供给端的优化，后续还得看需求端的起色。万万没想到，本周就来了个需求端的大项目——雅江水电项目。那么我们本次分三期给大家梳理下“雅下电站”对于各相关赛道的影响。本期我们将聚焦于一些建筑初期与原材料相关的赛道（后续我们将会再讲下工程及电力相关的影响）。

首先我们来看下“雅下电站”的概况，早在2024 年 12 月，政府就正式核准雅鲁藏布江下游水电工程，明确其作为国家重大战略项目的地位。直至上周六（2025年7月19日），雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。这次的工程将计划建设5座梯级电站，装机规模约6000万千瓦（3倍于三峡水电站），总投资约1.2万亿元（6倍于三峡水电站），将成为目前全球最大的水电工程。然而这次的项目与传统筑坝方式的水电站不同，主要为隧道式水电站，因此单位投资金额相对较低，对周边环境影响较小。由于是隧道式水电站，开发方式上将采取截弯取直、隧洞引水，因此在本次的工程作用中将存在大量爆破需求，而且主要集中在前半个工期。另外，这次的项目硬岩施工占比较高，所以涵洞施工也不会少，对于相应的设备耗材需求弹性预期也会增加。总的来说，雅江水电项目可以说是世界级的超级项目，也是我国内需标志性项目，也算是从需求端来打响“反内卷”的第一枪，为反内卷政策提供有力支撑。

如果从建筑初期与所涉的原材料来看，那么“雅下电站”1.2万亿的基建项目首先就支撑了水泥等上游周期品的需求预期。以水泥为例，“雅下电站”前期辅助性工程已陆续铺开，由于该项目所处区域广袤、大型运输网络又相对稀缺、生态敏感性还比较高，而水泥对运输距离又高度依赖，而且当地新增产能的概率较低。如果我们从数据进行分析就会更加明确，供给端方面，据数字水泥网，截至2025年上半年末，西藏自治区9家水泥企业共有15条熟料生产线，熟料日产能3.95 万吨。反观需求端，我们测算该项目带来的水泥总需求有望超过 2500 万吨。项目的水泥供需格局非常明显，因此昨天的二级市场中的建筑材料下属的水泥板块表现十分亮眼，部分项目涉及企业的港股标的表现接近翻倍。

除了水泥以外，民爆这类的实行许可证制度的行业也会在项目初期有一定的表现，以三峡工程为样本，整个项目有2800万立方米混凝土浇筑量和1.34亿立方米土石方挖填量。对应测算“雅下电站”的话，则需浇筑混凝土约7933万方混凝土、土石方挖填量约3.8亿吨，所带来的增加减水剂和民爆总需求可能都在50万吨以上。

就当前情况来看，雅江水电项目可以说是从需求端的预期上进一步提振了“反内卷”的行情，但是我们也要考虑到一些实际的因素，尽管项目是我们国家的重点战略工程，后续资金方面可能受到超长期特别国债等资金支持力度也会更大，项目稳定性很高，然而项目庞大的规模、超长的施工周期以及复杂的地质及施工条件，项目施工进度仍然有滞后的可能性，这个或多或少会导致对施工及建材的需求拉动低于预估。对于持仓的客户而言，短期事件性的冲高或许是一个获利了结的契机，但考虑到“反内卷”推进的长期性，可以等待板块的调整再进行配置，以规避当下高位回调的风险。

蔡骏 S0570625040058  2025.7.22

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