最近，我管理的多只产品披露了2025年第2季度报告，今天，就在这里和大家分享一下我的核心观点。
市场回顾
我在万家人工智能混合2025年第2季度报告中写到：
2025年二季度A股市场整体“V”型反转，在4月初特朗普“对等关税”的冲击下，市场短时间内大幅下跌、但很快在长期资金的支持下稳住阵脚，随着特朗普色厉内荏的“TACO”特性被市场广泛认识，市场对关税短期脱敏、全球市场大多重新回到关税冲击前的水平。
行业表现方面仍呈哑铃状，一如我们一季报中判断的：以银行为代表的防御性红利品种表现突出；成长方面，随着市场对“算力通缩”的质疑消退，景气度随着NVDAGB200机柜产品出货再次回升、即期业绩高度确定的北美算力品种也带动通信电子行业表现不俗，军工行业受益于地缘冲突和十四五赶工也有较好表现，此外医药行业在创新药带动下也涨幅较大；顺周期的制造业、地产相关品种以及多数消费品则表现不佳，仅部分新消费在市场风险偏好回升中有阶段性表现。
市值风格方面，中小市值相对大中市值仍然有较大超额表现，这与我们在一季报中的预期有所差异，这与市场风险偏好回升和弱美元下全球资金重配置有一定关系，但同时我们也应注意到去年9月底以来小盘期指贴水持续扩大，6月底中证1000期指基差已经达到了历史高位水平，对于作为本轮市场重要增量资金的量化策略而言，做空期指做多个股的对冲策略获取超额收益的难度在持续提升，当这一趋势逆转时，类似去年年初的小微盘踩踏风险会显著暴露。
主题行业方面，泛AI方向中北美算力涨幅居前、应用整体震荡为主、国产算力和端侧（含机器人）表现不佳；消费方向里新消费在港股龙头带动下出现了局部的估值抬升、传统消费（或者说，真正能产生大额交易的严肃消费）继续走弱的现象；周期品中本土定价的品种表现较弱、全球定价的商品受益于弱美元表现相对更好。
本基金2025年二季度继续保持了成长股的高比例配置，内部配置进行了较多调整：在关税冲击后，随着市场重新意识到北美算力投入并没有因deepseek的不同技术路线而出现缩减，我们重新对北美算力进行了配置，配置品种主要是光模块、PCB和铜等受益于单集群体量继续提升、表观低估值高增速的品种；同时我们减持了多数作为交易仓位的高估值机器人品种和一些二线端侧品种；对于国产芯片等方向，我们认为虽然受累于中美冲突而进展偏慢，但长期确定性不减，所以依然维持了一部分配置仓位。
市场展望
我在万家人工智能混合2025年第2季度报告中提到：展望三季度，外部最大事件无外乎美国“对等关税”谈判的陆续落地以及美联储的政策变化，内部则需要继续关注是否会有进一步的政策调整。目前全球主要市场多数回到了关税冲击之前、甚至中韩越印等新兴市场创下年内新高，我们认为除了对特朗普“TACO”的定价外，同样对美元的走弱进行了定价，未来美元走势和美联储态度、以及海外发达经济体投资复苏的力度就是值得关注的重要变量。
前述影响AH市场的三个因素中，我们认为对于关税的预期可以略积极一些、美联储和美元的变化则可能中途有一定波动回摆而不利于新兴市场和成长风格、国内经济政策方面则仍然不宜抱过高期待。从当前AH市场定价而言，我们认为对于外需和内需链的定价是相对客观的，对于单纯的新兴市场风格则可能偏乐观；如果关税和欧美的需求端出现积极变化对于出口链会产生边际利好，内需侧如果出现实质性的国内刺激政策也会出现较大的反应，而港股和新兴市场、成长风格如果短期内美元回升较多则可能受到一定压制。对于国内的“反内卷”措施，我们持审慎态度，对于部分周期品可能有一定效果（天花板受制于国内总需求不振），但对于家电、汽车、新能源、建材等中游品种我们认为反内卷效果可能有限、而随着上游原材料反内卷涨价甚至会在一定程度上承压。
配置方面，我们认为受经济周期影响较小的科技和军工可能是比较好的配置方向，只是在选择个股时需要更侧重即期利润形成的估值保护；对于出口品种我们要持续关注，如果出现前述讨论中欧美投资拉动需求提升的情况也会做一定配置；对于顺周期品种我们依然持审慎态度、仍然以回避为主，其中的一些新消费和创新药等更多适用于自下而上的个股挖掘。
对于人工智能方向而言，我们依然看好泛AI方向，从即期利润和估值横向对比而言，北美链条经过前期下跌确实在Q2出现了比较好的配置点；从近期行业叙事上看，deepseek为代表的“四两拨千斤”流派和海外“大力出奇迹”流派出现了逆转，如果后续看到海外模型能力持续优于国内、特别是Q3可能推出的GPT-5如果效果超预期，则是对“算力通缩”的进一步回击、 则算力逻辑的业绩可见性能够进一步外推到2027甚至2028年，估值可以进一步修复，而随着模型的能力提升，token的消耗量预计持续高增、在此过程中应用也有望出现一些大模型自身之外的闭环品种。
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