一、美元霸权地位的演变与困境

世界经济在第二次世界大战后持续发展进步，其中离不开全球各国愿意信赖并藉以交易的稳定媒介——美元，与能够持续吸纳世界各国无论何种方式产生的外汇存底的美债为主的美元资产。各国透过美元媒介交易，赚取的资金或回流本国，或投向美国美元资产，至此形成逾半世纪全球整体经济好光景。

这些海外市场习以为常的准则，在上个季度受到了巨大的反思与挑战。表面上特朗普唯利是从，又是向全球索要关税，又是要求其盟友们承担更多的安全费用支出。然而实际上全球经济过往的运行，的确获益于美国在全球透过各种手段维持的国家地位，与随之而来的美元可信度，这对美国的影响是正反两面的。

早在1960年即有有识之士提出特里芬难题，陈述了当一国货币成为国际货币时，持续维持该状态的矛盾之处。但由于过往对美国而言好处大于坏处，市场也就不怎么认真对待。但随着时间的推移，美国扮演为世界提供稳定交易媒介与金融资产的角色所产生的两个坏处日益累积，一个是美国债务的持续膨胀，另一个是美国产业空心化。

当然世界各国有政府债务或产业发展问题的不在少数，但美国过往在全球扮演的角色使其在讨论这些问题时有更多的发想空间。例如海湖庄园协议本身即表明了对于美国自身问题与国际地位的关联性看法。特朗普选择直面这些难题，但提出的解决方案粗糙且反复，短期市场波动应声而起，而更为长期且重要的是，全球认真思考美国例外论是坚而不破的吗？美国愿意再扮演以往的角色吗？这些对未来的美元资产与其它资产地位变化至关重要。

二、三季度海外资产展望

欧美经济：美国经济在关税战暂缓后，衰退风险较4月初显着减小，但相关经济数据在近几个月都出现疲态，经济压力在下半年料将扩大。

目前关税影响下PPI有所升温但商品CPI上行暂不明显，但其与各国仍在谈判中后续仍有变数，预期美联储可能于9月开始降息。另外大美丽法案预计在三季度通过，本次只是对居民减税的延长且并不调降企业税率，对经济的提振幅度将小于2018年税改。同时法案的实际状况也左右着市场对美国财政纪律性的看法，并可能传导至中长期美债利率预期。欧洲整体经济增长仍相对疲软，欧盟出口同时受到美国关税与中国商品的竞争。

货币政策层面，欧洲央行二季度继续降息，考虑到通胀的不确定性，7月降息可能有所停滞，但经济压力下，三季度预计依然会有至少一次的降息。

财政政策方面，西班牙为近期北约会议中唯一表示不愿增加军事开支的国家，其馀国家纷纷上调军事开支预算比例，德国也进一步推动规模为460亿欧元的减税法案，财政政策上显的较为宽松。

美股：二季度关税不确定性消除后前期显著反弹，三季度经济下行压力加大但流动性转松有望形成支撑。

随着关税不确定性降温，二季度美股尤其是纳斯达克在全球市场中涨幅靠前。展望三季度，经济下行的逐步体现、90天关税窗口到期前后的博弈、债务上限的推进进度可能会带来扰动，但这些波动预计会引发美联储的流动性对冲，目前无需过度悲观但也不可自信满满。

美债：二季度整体震荡，三季度迎接交易性窗口。

二季度美债伴随着关税波动长端收益率宽幅震荡，5月下旬以来整体下行。展望三季度，债务上限解决之后重新发债可能会给供给端带来冲击，但经济转弱及美联储的降息定价将带来交易性机会，十年期美债如达到4.5%以上，预期是较好的配置时间点。

从需求层面看有边际改善，如SLR后期放松有望增加银行配置需求，但中期看，由于关税无法对冲减税，财政依然扩张，美债长端的承接依然有较大不确定性，因此如果未能见到有效的长债需求增量，降息预期打满之后，可能就需要转回短债或曲线陡峭化交易。

港股：二季度港股表现在全球市场相对落后，三季度初或有波折，但震荡向上趋势不改。

整体来看，关税不确定性给市场带来了剧烈波动，未来中美磋商仍将继续，我们认为短期关税仍将给市场带来不确定性，且较难预测。基本面仍是关注重点，我们认为：

1） 中国资产收益率整体呈下行趋势，很大一部分资金对确定性回报仍有追求，优质红利资产仍有配置价值。

 2） 中国制造业竞争力比较突出，拥有大市场规模优势，且在面临众多进口和技术限制的情况下，在人工智能、类人机器人和自动驾驶等领域表现出色。

 3） 在出口板块受到关税影响压力加大及地产板块短期修复动能不足的情况下，扩内需是长期及必然趋势，重点关注政策驱动以及自身成长动力较强的消费板块及公司。

 注：数据来源于Wind，数据截至2025年7月2日。

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数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。

 风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。