一、 宏观经济回顾及展望
2025年第二季度，中国经济延续温和运行态势，整体表现仍处于弱复苏通道。前期出台的各类稳增长政策在专项债发行、基建投入等方面继续发挥托底作用，但经济内生动能恢复节奏偏缓，内需支撑基础尚需夯实。
从供需两端来看，生产端在政策推动下保持稳定扩张，受中美经贸缓和以及政府支持因素影响，新订单与生产情况有所改善，整体PMI处于近3年季节性高点，此外企业存款以及短贷增长也相对处于季节性上沿；但制造业投资动能持续趋缓，出口增速预期边际转弱；居民端国补相关的消费延续了今年以来的高增速，但居民偏谨慎的支出行为尚未根本性扭转，消费平台高频数据显示消费阶段性透支迹象明显。
价格层面，CPI仍运行于较低水平，PPI同比降幅收窄但仍未转正。当前通胀走势较为温和，通胀预期稳定。需关注的是，一方面补贴政策影响下企业以价换量，另一方面国际油价持续低迷拖累相关价格下跌，此外房价与房租均环比下跌，负财富效应以及收入预期不稳均尚未改善。
信贷和社融方面，表内贷款同比多增，但增量更多流向政府和国有企业，居民和民营部门信用扩张相对乏力。社会融资结构分化明显，信用创造能力有待进一步修复。社融延续了上月的趋势。居民偏防御的存贷行为受政策影响短期趋缓，内需不足导致企业不愿扩大投资、提高中长期融资。
展望第三季度，宏观经济内生动力仍面临考验，特别是在信贷、出口与通胀三大维度，改善节奏或将偏缓。在外部需求放缓和内部需求面临挤出效应的背景下，需求侧政策的重要性进一步凸显。预计稳增长政策或在财政与货币端均有延展空间，关注政策协同效果的边际变化。
二、 利率走势回顾
二季度市场整体呈现由强预期驱动转向现实震荡，最终结构性分化的格局。季度初，美国对等关税政策引发避险情绪升温，叠加经济预期下滑及“双降”预期抬升，推动债市利率快速下行。然而，降准预期落空与一季度经济数据超预期等因素，促使市场持续修正并推迟对货币政策宽松力度的预期，“看资金做债、看股做债”逻辑重回主导，期间政策扰动频发。
4月末，伴随大行引导资金价格中枢下移及PMI跌破荣枯线，“双降”预期再度升温带动利率下行。进入5月，重大事件密集发布（央行落地“双降”、中美贸易谈判阶段性落地、大行存款降息），但市场反应总体平淡，显示对事件冲击敏感度下降，长端利率走势与资金面趋同，月末在债基赎回与关税反复扰动下收益率先上后下。6月，在央行大额逆回购及短端国债增持支撑下市场情绪有所回暖，但此后中美谈判无果、市场高度期待的“国债买卖”重启预期落空等事件，虽未打破资金面宽松格局，却导致债市呈现显著的结构性行情，仅部分期限活跃，关键期限收益率普遍窄幅波动。
全季度核心风险在于政策预期与实际落地的反复修正、外部事件（关税谈判）扰动持续不断、以及市场对基本面预期的一致性与政策信号解读的分歧。
三、 利率走势展望
展望三季度，经济内生动能修复节奏或较缓慢，基本面向债市构成温和支撑；但当前债券市场整体杠杆处于相对高位，市场对政策信号解读敏感，若宽松预期兑现程度低于预期，债市情绪或将快速转向。
利率水平在当前区间内波动概率较高，收益率曲线可能更倾向于窄幅整理。
货币政策方面，三季度仍有操作空间，但降息等实质性宽松工具的使用可能更加审慎。政策基调仍强调“以我为主”，未来的宽松节奏或更多依赖实际经济运行状况的反馈。
操作方面，预计资金利率波动的驱动会大于政策预期博弈的影响，建议久期控制相对保守，并且保持充足流动性以灵活应对市场变化，规避高波动期间的剧烈净值回撤风险。同时关注金融机构行为对资金面的相互反馈。若市场阶段性调整导致利率偏离基本面锚定区间，建议结合中长期经济修复节奏与货币政策边际宽松的支撑逻辑，以分步建仓策略捕捉估值再平衡机会。
配置方面，中短久期利率债在稳健性与收益性之间具备较好性价比，可作为底仓配置，同时关注国开债期限利差与新老券之间的价差修复机会。信用债方面，继续看好票息资产的稳定性，策略上应强调流动性管理与风险防控。
数据来源：Wind, 截至2025年6月26日
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数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。
风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。
