一、市场回顾
二季度全球资产在贸易战阴云下呈现先抑后扬的波动态势。
中国资产展现出较强韧性，整体维持上升势头。清明节后，突如其来的关税政策冲击引发市场大幅回调，随后在维稳资金入场与亚洲资金回流的双重推动下，市场逐步修复失地。5-6月期间，中美谈判未能消除20%芬太尼关税，市场情绪支撑不足，叠加内需动能减弱以及政策刺激力度有限等因素，A股市场整体围绕"对等关税"前位置展开震荡整理。6月下旬，在稳定币概念的强力催化下，金融板块显著上扬，带动A股市场量价齐升，上证综指突破年内新高。新消费、创新药、高股息、军工、固态电池、稳定币等领域的阿尔法投资机会尤为突出。
海外市场表现强劲有力，4月2日超预期的对等关税政策虽重创全球资产，但随着贸易战氛围逐步缓和，"TACO"（科技、航空航天、通信、离岸）交易策略持续发挥效力。此外，美国经济数据持续展现出超预期韧性，通胀指标连月低于市场预期，美股市场迅速收复失地并再创历史新高。与此同时，贸易战缓和的积极影响亦扩散至欧股、日股市场，推动其整体走强。
债券市场方面，经历一季度利率快速攀升后，4月2日受对等关税政策影响，十年期中债收益率回落至1.6%-1.7%区间内窄幅震荡，交易空间受到显著压缩。原油市场受中东地缘政治风险升温影响，布伦特原油价格一度攀升至接近80美元/桶的高位，但随着中东局势趋于平缓，油价迅速回落。黄金方面，尽管贸易战影响逐渐消退，美国经济数据表现强劲，金价仍维持高位震荡格局。
二、市场展望
二季度，全球市场见证了贸易摩擦从剑拔弩张到缓和共处的战略转变，全球风险资产在经历大幅调整后逐步企稳回升，美股、欧股及国内股市均呈现不同程度的上涨态势。受避险情绪升温及地缘政治冲突加剧等因素推动，黄金市场延续强劲上行势头。
展望2025年下半年，投资策略可从双维度精准布局：一方面，清晰识别短期潜在变量，实施动态跟踪与调整；另一方面，精准把握中长期确定性趋势，择机低位布局核心资产。
投资策略层面，建议优化"杠铃+科技"的组合配置策略，密切关注具有全球竞争力的出海概念股，同时灵活运用"低吸高抛"策略，捕捉市场区间波动带来的战术性投资良机。
当前影响市场的变量主要体现在以下几个方面：
1）美国关税政策及各国应对措施充满不确定性。从当前态势分析，关税既是谈判筹码（主要目的），亦是政策工具（次要目的）。特朗普执政期间，市场对其政策"朝令夕改"的忧虑难以消散，美国与其他国家在关税及非关税领域的谈判短期内难以达成长期稳定的解决方案，全球经济博弈态势或将持续。
2）中美基本面政策将采取"实事求是、边走边看"的务实姿态，中国后续增量政策出台方向与力度仍是市场焦点所在。
3）人工智能领域的全球竞争格局尚未明朗，中美两国已形成差异化发展路径：美国凭借先发优势，主攻"算力堆砌"路线；中国则着力于"基层算法与算力"的突围策略。
与此同时，结构性趋势的确定性愈发凸显。结构性投资机遇往往伴随10-15年的产业周期，提前布局核心赛道有望获取显著超额收益。我们认为，以下三大趋势将催生新一轮投资机遇：
1）科技自主化与全球产业链重构进程加速；
2）人工智能技术迭代与应用分化持续深化；
3）全球去美元化进程与多元化结算体系构建成为不可逆转的历史潮流。中国市场投资策略建议优化杠铃策略（优质高息蓝筹股+港股AI龙头股+ A股算力产业链精选个股），深度挖掘产业结构调整中的优质赢家（具备全球竞争力的出海概念股），同时灵活运用"低吸高抛"策略，把握市场波动区间带来的战术投资机会。
此外，随着贸易战阴霾在下半年逐步消散，全球资产有望重新进入风险偏好上升（risk-on）的繁荣阶段。
中国市场方面：港股基本面展现出较强韧性（受美欧经济波动影响相对有限），流动性环境持续优化（外资与南向资金共同流入），估值提升空间可观（AI龙头企业与新消费公司业绩弹性显著，有望获得资金青睐；医疗健康行业预期业绩增长动能增强），后市港股市场前景值得期待。行业配置策略上，大盘成长股有望领跑市场。
美国市场方面，AI技术革命的投资叙事仍在持续演绎，同时美国最新订单与就业数据呈现超预期增长态势。若下半年贸易战阴霾逐步消退，市场将迎来"高消费+低库存+降息周期"的宏观组合拳，经济复苏交易有望成为市场主线，美股市场仍具上升潜力。
债券市场方面，下半年债市多空力量将维持相对均衡态势，大概率延续震荡市特征，外部扰动因素较多，节奏研判难度显著增大。主要考量因素包括：一是关税政策引发的情绪冲击将阶段性减弱，实体经济影响逐步显现，基本面整体略偏积极；二是关税政策仍存在反复可能，8-9月份尤需警惕（90天临界点与企业补库存周期），届时可灵活把握债市波段交易机会；三是第三季度将迎来债券供给高峰期；四是年底降准政策可期，配置型资金有望提前布局，但政策力度预计较往年偏弱。
综合研判，机构投资行为、资金面波动与风险偏好变化将对短期市场表现产生显著影响。年内十年期国债收益率下行突破1.5%的可能性较低。年初十年期国债收益率在1.6%附近，隐含了市场对关税与基本面的悲观预期，以及对货币政策宽松的乐观预期（接近三次降息预期）。下半年关税政策虽存不确定性，但出现如4月份般大幅恶化的概率不高，央行降息空间有限，资金面将维持紧平衡状态。考虑到当前政策利率较年初下调10个基点，下半年十年期国债收益率突破1.5%的下行空间受限。
十年期国债收益率上行突破1.8%-1.9%的难度同样较大。3月17日十年期国债收益率高点在1.9%附近，是宏观经济改善、货币政策预期差异、资金面扰动、机构行为调整、风险偏好压制等多重因素共振的结果。展望下半年，考虑到广谱利率的制约作用、关税政策与出口前景的不确定性、对冲政策力度有限等因素，十年期国债收益率突破1.8%-1.9%的上行空间同样面临挑战。
三、资产配置策略
展望未来，权益资产有望在结构性轮动中稳步上扬，中国资产重估进程仍在持续演进。得益于外部关税政策与地缘政治冲突的缓和推动风险偏好回升，国内政策积极有为、经济基本面呈现结构性亮点，流动性环境充裕叠加低利率环境将吸引更多增量资金进入股票市场，同时人民币汇率升值进一步增强中国资产的吸引力。
中国权益市场方面：
预计下半年中国权益资产将在结构性轮动中呈现震荡上行态势，且可能迎来国内外宽松政策协同推动的阶段性指数行情，小微市值与大中市值股票的分化将逐步收敛，大中市值股票将迎来更多表现机会。
下半年投资策略建议：一方面，结合中期业绩预期，积极挖掘具备确定性成长前景的优质科技资产，把握创新产业趋势驱动的上升行情；另一方面，继续以稳健价值型资产构建投资组合底仓，重点关注大金融、通信、公用事业等防御性行业，增强应对市场波动的确定性。港股市场在流动性环境与估值水平方面具备明显优势，下半年仍值得重点布局，上半年表现相对滞后的A股市场亦存在追赶修复的潜力。
中国国债方面：
中国国债方面，下半年债券市场多空力量将维持相对均衡态势，大概率延续震荡市特征，外部扰动因素较多，节奏研判难度显著增大。
机构投资行为、资金面波动与风险偏好变化将对短期市场表现产生显著影响。十年期国债收益率下行突破1.5%与上行突破1.8%-1.9%的可能性均较低。收益率曲线陡峭化概率略高，但空间有限。信用利差趋于收窄但空间不大，市场扰动往往孕育投资机会。
震荡市环境下投资建议：波段操作优先于久期调节与品种选择，而后者又优于信用下沉与杠杆策略。
具体而言，波段操作需以风险收益比为支撑，保持逆向思维，把握左侧交易机会；票息收益仍是应对多变市场的稳健选择，利率债中以中长期地方债、口行债与农发债性价比较高，信用债推荐配置3年、5年期普通信用债与二级永续债；继续把握中短久期适度信用下沉机会；考虑到息差空间有限，杠杆策略的操作空间相对受限。
美国国债方面：
债券投资领域，贸易战叙事对美国国债市场形成不利影响。贸易谈判若取得积极进展，宏观交易主线将向"经济复苏"靠拢，美债收益率下行空间受限；若贸易谈判陷入僵局，"去美元化"叙事同样将对美债需求构成负面冲击。此外，《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act）即将通过，意味着下半年随着X-day（债务上限临界日）临近，美国可能增加巨额国债供给，对市场形成冲击。
建议适度下调美债配置比例，在多重利空因素影响下，美债难以走出趋势性行情。
大宗商品配置方面：
在全球央行持续购金的战略背景下，黄金的长期投资逻辑保持顺畅，建议继续保持对黄金的战略性配置，将其作为对冲地缘政治风险与美元信用风险的核心工具。原油市场方面，建议采取灵活配置策略，密切关注OPEC+的产量调整政策动向及其对市场供需平衡的影响。
注：数据来源于Wind，数据截至2025年7月3日。
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数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。
风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。
