港股：流动性收紧带来短线扰动，关税暂缓期结束前后需保持谨慎留足后手

投资观点：标配

市场未有明显的整体利好之前，成交量也出现了一定的萎缩的情况下，市场或保持一段时间的震荡拉锯格局，重点关注在弱市中能够保持强势和持续性的板块，在后续港股整体修复中相对表现或更优。中长期视角下，不论是提供稳定股息回报的红利资产，还是作为结构性机会主线的新消费、科技与创新药等，港股相比A股都更有优势，AH溢价指数中枢或将逐步下移。交易上，在关税豁免日到期前后预计市场仍会有所反复，或可暂时降低仓位留足后手，短线调整或提供介入机会。此外，或可关注科技和创新药的配置机遇，港股科技板块较年初明显降温，具备一定配置价值；创新药板块在经过震荡调整后依旧保持强势，可逢低介入。

 投资逻辑：

1）基本面：国内方面，整体经济增长动能环比呈现放缓态势，但在去年同期低基数下同比增速或保持稳健。6月高频指标显示外需仍有波动，地产销售有所走弱。海外方面，6月新增非农数据再超预期，联储7月降息概率进一步下降，但考虑到关税、移民放缓对三季度新增就业的拖累，联储仍可能在9月-12月进行两次预防式降息。

2）流动性：本期港股市场缩量下跌，大市成交额9815亿港元，低于4周的移动平均值1.14万亿港元，略高于52周的移动平均值9270亿港元，市场交投活跃度下降。南向资金维持净流入，本期累计净流入达138.88亿港元。本期港股市场回购公司数量处于低位，回购金额也小幅降低。

3）盈利：互联网企业一季报多数表现亮眼，头部效应依旧明显，AI技术正在赋能业务并有望驱动业绩增长。

 
美股：实质性宽财政支撑股市情绪，市场等待关税的不确定性消退

投资观点：标配

进入7月，市场或逐渐转向二季报交易，围绕关税冲击下的经营不确定性，企业盈利面临检验。预期差可能出现在年初以来走弱的美元指数，财务上有望为海外营收占比较大的跨国型企业贡献汇兑收益，继而在偏坚韧的二季度指引上继续推升每股盈利。短期看，行情缩圈在核心科技，但部分全球性消费品公司已逐渐显现价值。

 投资逻辑：

1）情绪：美股多头占据上风，零售端买盘强势，对冲基金涌入科技股。VIX指数自高位快速回落至近三年偏低水平，形成低波小幅上涨的良好趋势，但需防范指数新高后事件催化导致的潜在升波反馈。

2）流动性：二季度美元指数先扬后抑，持续走低至96。10年期美债收益率同样震荡上行后转为下降，期末收至4.2%一线。市场噪音较多，长期去美元化叙事、中期美债付息压力与财政可持续性担忧、短期特朗普干预美联储独立性等，均形成了资本外流压力，但美元汇率波动逐渐收敛。

3）经济表现：美国6月新增非农就业14.7万人，显著超过市场预期，短期降息迫切性有限，市场对美联储转向宽松预期下修；季调失业率为4.1%，边际下降，同时时薪环比增速回落。就业市场仍显示出较强的韧性，同时通胀前瞻指标薪资增长放缓，均为联储维持政策的灵活性观望提供了数据支撑。

美债：非农就业数据整体偏强但结构偏弱，维持下半年降息判断

投资观点：小幅超配

6月非农超预期，但私人部门就业明显放缓，显示就业市场仍延续逐步降温态势，多数外资投行仍预测9月重启降息。往后看，期限角度而言，美债短端波动相对长端较小，且票息整体较高，下半年降息的概率仍大，短端美债仍具备配置价值；长端美债方面，期限利差（长端利率-短端利率）定价主要受到美国财政持续性和供需格局的影响，减税法案以及债务上限问题加大长期美债供给压力，关税导致贸易逆差与资本账户顺差同步收窄，海外购债需求回落，稳定币能提供的增量需求有限，且无法解决根本问题，长端美债利率或将维持在高位水平，当长端利率出现大幅上升或下行后可以关注波段交易机会。

投资逻辑：

1）经济增长：6月美国新增非农就业14.7万人，高于彭博一致预期的11万人，此前2个月累计小幅上修1.6万人，虽然数据再超预期，但结构偏弱：私人部门就业明显降温；小时工资增速环比降温至0.2%，不及预期的0.3%；人均工作时长进一步下行。美国6月ISM制造业PMI为49，高于预期和前值的48.8/48.5，其中订单和就业指标萎缩加剧。

2）货币政策：6月新增非农数据再超预期，美联储7月降息概率进一步下降，但考虑到关税、移民放缓对三季度新增就业的拖累，我们维持美联储9月-12月两次降息的判断。美联储主席鲍威尔近两周发言转鸽，美联储理事鲍曼和沃勒均支持7月降息，市场预期特朗普或提前提名下一届美联储主席，沃勒、贝森特等均是热门候选人，市场开始提前交易美联储主席换届后政策将偏鸽，加大降息幅度相对利好美债。

3）供需格局：“去美元化”导致海外央行对美债的需求走弱，但美债作为重要的外汇储备资产，可选的替代品十分有限。主要国家持有的美债数量普遍是其黄金储备的数美倍乃至数十倍，即便抛售美债换取黄金也需要较长时间，这决定了海外国家减持美债的速度不会很快。美国财政部月度TIC数据显示外国投资者在4月净卖出410亿美元长期国债，扭转前两个月强劲买入的趋势；净卖出压力主要来自加拿大和欧元区，日本和中国资金流出相对温和，英国为长端美债的净买入方。在海外国家温和减持的情况下，美债走势依然由基本面因素主导。

姚舜禹：S0570624080006

潘意虹：S0570624030036

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