2025年已不知不觉走过半程，A股自二季度以来在政策支撑与风险缓解的双重正面效应下，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势，创新药、银行及军工等板块均有亮眼表现；货币政策方面，流动性维持平稳偏松格局；海外方面，信用债的市场配置需求整体较好，驱动收益率中枢下行，目前信用利差已经大体修复到解放日之前的水平。展望未来，主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域分别有哪些挑战与机遇值得重点关注，一起来看看本期鹏华基本面投资专家们的深度思考。
预期市场自二季度以来，将在政策支撑与风险缓解的双重正面效应下，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。尽管全球地缘政治局势、关税争端等宏观层面仍存在一定不确定性，但在流动性相对充裕的背景下，市场情绪逐渐趋于平稳。目前，沪深300指数的市盈率为13倍，红利指数的股息率更是超过5%，彰显出显著的估值优势。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是政策窗口期日益临近，预计7月的决策层会议将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。在个股选择上，我们将继续秉持一贯的精选个股策略，依据股票估值、经营基本面的匹配程度，并结合宏观环境、资本市场的变化进行动态评估。我们将对已有持仓品种进行密切跟踪，并积极挖掘新的投资品种，力求实现持仓结构的进一步优化，从而获取更为丰厚的超额收益。在我们看来，优质的股权资产通常具备以下特征：首先，公司治理结构完善，高度重视股东回报；其次，在行业中地位稳固，竞争格局良好，特别是在总需求疲软背景下，行业供给端能够保持稳定，产品需求出现大幅下滑或价格战爆发的风险较低，资产盈利能力保持相对稳定。此外，头部企业能够持续挤压其他弱势竞争对手的市场份额；最后，估值处于底部区域或合理水平，具备较强的吸引力。
近期A股市场在内外部多重因素交织呈现结构性机会与波动并存的格局。宏观经济层面，经济景气度边际改善，但内需修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技与消费领域获政策持续赋能。海外方面，美联储短期不确定，未来降息概率提升。短期内，市场震荡向上，结构性机会不断。持续看好未来市场机会，科技成长板块或许会持续机会不断。
回顾上半年，宏观因子扰动频繁，中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等因素都为经济发展注入了不确定性。展望7月，我们对A股市场的判断是机会大于风险，结构性机会仍然存在。
根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：
一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。
一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。
2025年上半年，在贸易战背景下，我国出口数据仍然呈现出较强韧性，在稳增长政策持续推进之下，国内消费数据整体表现亮眼，地产和基建等传统方向逐步寻找新平衡。科技创新领域，以AI为代表的新质生产力取得较多突破，并带动传统产业逐步转型。货币政策方面，流动性维持平稳偏松格局，对金融市场平稳运行形成有效支撑。财政政策持续加力提效，政府债券发行前置。在流动性整体偏充裕的背景下，目前债市仍有结构性机会。预计2025年下半年货币政策和流动性环境整体偏平稳，中短端利率上行空间有限，长端利率波动性或有所加大。
权益投资方面，在美元走弱趋势下，2025年全球资本市场流动性整体充裕；国内方面，随着存款降息、无风险利率逐步下移，权益市场流动性整体充裕、风险偏好稳中有升。中期来看，在我国宏观经济企稳复苏、人工智能产业浪潮的背景下，股票市场具备较好投资机会。组合将适度加大权益资产配置力度，中期视角关注红利资产和科技成长方向，以及可转债市场投资机会。
6月下旬，上证指数突破3,400点，创年内新高，此后一直在3,400点上方徘徊，同时伴随着市场成交额显著放大，以及融资资金的持续流入，总体上反应了前期地缘冲突缓和，以及中美达成阶段性的协议之后，市场风险偏好的显著改善。结构上，依然延续了4月初以来快速轮动的特征，创新药、国防军工、科技以及供给侧改革等方向阶段性均有所表现。
展望7月份，海外关注7月9日对等关税90天延缓窗口到期，考虑到当前全球资产价格均处于年内高位，可能会带来一定的扰动，但预计对A股的影响较为有限；国内关注7月底的政治局会议，市场有可能会阶段性博弈地产、消费等稳增长政策。结构方面，以银行为代表红利类资产依然可以作为底仓配置，弹性方向关注国防军工、创新药等板块低吸的机会，以及钢铁、光伏等供给侧改革政策的催化。
此外，三季度建议重视国防军工确定性的投资机会：1）“十四五”收官及“十五五”规划引领行业走出新一轮景气周期，而中报有望首次验证本轮景气反转，而三季报将进一步改善；2）军贸带动军工资产价值重估，后续有望从主题演绎转向订单驱动；3）阅兵活动相对明确的时间节点，有望凝聚资金的共识。
简单回顾下上期关于创新药的月度观点，较为详细的介绍了什么是创新药产业中的对外授权合作，以及5月下旬以来创新药的行情表面上是持续的重磅BD交易、持续的优异临床数据读出等偏事件驱动的行情，但其实质是对中国医药行业创新能力的价值重估。考虑到制药产业的长周期性，大的方向上这一轮创新周期和产业发展趋势不会在这一两年内就结束，而可预见的3~5年内，以工程化抗体（如PD-1双抗、ADC等）为技术迭代的方向上，目前国内创新药企的技术能力是具备全球竞争力的。
那么，这期月度观点，可能重点想要探讨的是估值层面的问题。这里，我们跳出自下而上对个股的估值，提供两个自上而下的估值方式，以供投资者参考，市场预期的水位以及市场期待看到的事件。按照我们的样本池，比较宽口径的创新药公司（包含A股和港股）年初总市值约1.5万亿元，年中高点对应的市值增量约为1.1万亿元。
测算一（这是偏当期的测算），考虑过去BD对上市公司整体形成的收入贡献。一个BD大体分为三部分，首付款、里程碑付款（如达到一个审批节点会再给一笔钱）、销售里程碑付款和销售分成（简单按10%给）。这里我们只计算首付款和里程碑付款。过去几年，涉及到上市公司的所有BD交易金额大约1000亿美元、其中首付款约80亿美元。药品临床试验到最终获批，在每一个节点都有一定的成功概率，我们针对每一笔BD交易所处的环节、按照客观统计的概率进行风险调整。简单理解，打包1000亿美元的总BD金额、最终只有15%的概率能拿到手，所以BD对上市公司的收入贡献大约就是80亿首付款+150亿里程碑付款。
测算二（这是偏终局的测算），按照终端市场的份额去理解。这里假设市值增量全部由美国/海外市场贡献。a)美国市场创新药整体规模约5000亿美元（欧洲简单按20%左右折算）、即终端市场规模6000亿美元。b)中国原研的创新药分子在欧美市场占比30%，这个渗透率假设参考了当前BD的数量、交易金额以及和MNC合作的占比。但是要注意，真正能走到上市销售的药品现在、将来可能并不多。c)大部分中国公司在欧美市场赚的钱主要是销售分成，简单按销售额的10%计算。
那么，分别按照这两个思路进行测算。测算一，对BD收入给10x估值，则对应1.6~1.8万亿元的市值增量，隐含的假设是后续能够持续不断的看到国内创新药企的BD出现。给定二季度有不少公司的产品在各种学术会议上读出了较为优秀的临床数据，市场预期在三季度末、四季度会陆续达成合作。测算二，对终端市场的销售分成给10x估值，则对应1~1.2万亿元的市值增量，隐含的假设是欧美市场30%的药品都是来自于中国创新药企。因此，总结来看，我们倾向于认为市场对整体创新药的估值给到了相对乐观的预期，但并没有进入估值泡沫化的阶段。
而对于医药其他的细分方向，可能需要沿着以下的关键词去思考，包括集采出清（如部分仿制药、高值耗材）、渠道库存去化尾声（如部分中药、设备）、国内价格竞争环境的边际缓和（如部分CRO）、消费复苏（如眼科、家用器械）。
回顾上半年，香港银行板块作为高股息策略的优秀代表强势演绎，获取稳定的绝对收益和相对收益，香港银行LOF成为了高股息配置中最为主流的投资选择，在国家队资金的有力支撑、长期资金持续入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值实现了稳步复苏。目前来看，配置银行股的潜在增量资金体量大，中长期资金持续性强，可带动股价上行。一方面，保险资金、国家队等中长期资金在持续增持银行股，对于保险资金而言，银行的股息稳定且相对较高，新保险准则下以FVOCI计入保险公司报表，不会受股价波动影响，还能赚取稳定的分红回报。此外，国家队在稳定股市的目的下持续增持宽基ETF，央行和证监会也发声会持续支持汇金公司增持ETF，银行板块作为典型权重股，能够受益于资金流入。另一方面，大金融板块被明显低估，预计公募基金也要向银行板块增持。当前低利率弱复苏的环境下，银行利润和股息的相对稳定和确定性仍吸引资金配置。看好香港银行板块下半年的业绩表现。
全球在战争模式中愈陷愈深，地缘风险推升避险资产需求。而传统意义上的避险资产因美国主权信用下降而动摇，而黄金的价格已经过度反应了长期与短期的逻辑差异，避险资产荒导致铂金价格上涨。
中国股票是一股清流，部分红利资产以绝对低估值和历史新高的价格形态，构筑了坚实的市场长期底部。置换出的流动性进入新质生产力（新科技、新消费、新制造、新周期）的诸多领域。虽然短期轮动具有偶然性，但成长和小盘等风格因子却表现出持续的超额收益。市场期待从固定收益向风险资产要收益，也促成了转债、保障房REITs等类别持续获取超额回报。
中国经济在政策托底、内生修复及外部博弈中，经济韧性超出市场预期。我们认为上半年在抢出口和投资、消费企稳的基础上，上半年GDP有望增速超过5%，有望为全年完成经济增速目标打下坚实基础。同时，上半年较好的经济表现也会导致下半年宏观政策会相对滞后，进一步的宏观政策组合拳推出可能需要等待经济进一步的下行压力体现。
从市场来看，即便有关税战的影响，但在政策支持和经济超预期背景下，市场表现强势，上证指数创出年内高点。同时，估值层面，即便近期市场表现较好，但万得全A及沪深300等指数的股息率仍然明显高于十年期国债利率，隐含风险溢价仍具备吸引力。
展望后续市场，我们认为权益市场仍会有结构性机会，价值与成长都会有轮动机会。 一方面，价值红利的高股息资产可以作为组合"压舱石"，关注股息率高的银行、电力及公用事业、白电等行业；同时，非银作为弹性品种，受益经济企稳及后续政策预期，也可以作为重点配置；另一方面，科技成长的国产替代、军工、创新药及AI、低空经济等产业迎来密集催化，需要密切关注其中的投资机会，酌情配置。此外，港股中仍有很多高股息的红利品种，相较A股具有明显折价，值得重点配置。
美国经济在二季度进入了温和的周期性下行阶段，硬数据如就业边际走弱，软数据呈现止跌企稳态势。通胀开始逐步反应关税的影响，消费也受到一定抑制，但除抢进口外，今年主要的不确定性因素还是在于投资下滑，并可能由政策不确定性驱动。近期风险点主要在7月9日美国关税豁免到期的政策变化，虽然经历了上半年的波折，市场已经逐步钝化，明确关税立法之前还存在特朗普与各国政府的博弈，超预期的举措可能引发调整。美债方面关注降息预期和期限溢价，联储降息还需要等待关税对于通胀的影响进一步明确，7月虽然不大可能重启降息，但可能提供方向性指引。美国财政法案通过后，供给增加和外国需求疲弱可能增加长久期美债的风险，但即将推出和落地的SLR改革有助于改善美债的供需矛盾问题，短期内降息预期的变化对于市场影响更大一些，我们认为通胀虽然存在上行风险，但关税冲击将在年内快速见顶，因此降息还有一定空间。
信用债方面，市场的配置需求整体较好，驱动收益率中枢下行，目前信用利差已经大体修复到解放日之前的水平。当前时点美元信用债静态收益率仍然具备吸引，回撤空间不大，但进一步资本利得的空间也较为有限。中资点心债等品种今年表现较为突出，流动性也得到改善，我们更看好通过择时和板块的配置策略来增厚收益。汇率层面，我们认为由资金再平衡驱动的美元下行还将持续一段时间，但基本面不弱，有支撑性因素在，人民币汇率倾向于双向波动。
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