一、债市回顾

近期关键词：央行买卖国债公告落地，关注理财规模季节性回升。

上周受资金面与股债博弈影响，债市收益率先上后下。在跨季资金超预期宽松下，全周短端表现明显优于长端，长端活跃券低位震荡，基金继续挖掘非活跃券利差及国债波段机会，加仓 3-5Y/7-10Y政金债以及交易性替代品种 7-10Y二永债。十年国债活跃券（250011）下行0.5bp至1.641%，三十年国债活跃券下行0.15bp至1.8515%。

上周具体来看，周一，季末资金面均衡偏紧，6月制造业PMI为49.7%，环比上升0.2pct，制造业景气度连续两个月改善，但仍位于荣枯线下，叠加权益市场表现较强，股债“跷跷板”效应明显，债市整体偏弱震荡，利率债收益率多数上行。周二，跨季后隔夜、七天资金利率大幅回落，资金面边际转松，股市走强，对债市略有抑制，债市整体延续震荡格局，涨跌互现，长端和超长端表现较好。周三，资金面延续宽松，隔夜、7天资金利率持续回落，当日央行资金净回笼2668亿元，央行公告6月各项工具流动性投放，合计净投放6560亿元，显示6月尚未开展国债买卖操作，债市整体表现强劲，收益率普遍下行，50年国债领涨。周四，资金面宽松态势未改，美国解除对中国出口乙烷的相关限制，中美贸易战有所缓和，债市整体小幅走弱。周五，资金面延续均衡偏松，美国6月新增非农14.7万人，失业率回落至4.1%，强于市场预期，预计美联储不会提前降息，债市整体维持窄幅波动，短端表现强于中长端。

信用债上周表现强势，二永债与普信债双双迎来爆发。信用债收益率整体大幅下行，信用利差随之收窄。1YAA及以下城投债及 1-2Y各等级二永债下行整体超过7bp，企业债则表现出低等级引领下行的态势，2-5YAA-企业债下行均在8bp以上。信用利差整体压降，其中 10YAA/AA+企业债利差压降超过10bp。究其原因，一是央行呵护下资金利率宽松，二是跨季之后，理财资金回表的压力减弱，理财规模重新进入上升通道。

可转债方面，上周A股延续反弹，而后震荡分化。周初市场延续反弹，成长与题材活跃。而后风格快速轮动，资金博弈加剧，热点持续性减弱。下半周市场有所回落，避险情绪主导，防御属性显现。上周中证转债指数上涨 1.21%，背后的驱动因素主要有银行正股再度走高、光伏品种下修等。板块上，钢铁、建筑材料、银行等行业涨跌幅排名靠前。各平价区间转债价格中位数走势分化。

二、投资观点

利率债：

后续关注两个核心变量，一是资金利率能否在低位延续；二是7月9日将近，关注美方与其他国家关于对等关税谈判结果。宽松的资金状况有望持续，这将对整体债市形成保护，一方面资金需求放缓，7月政府债券发行节奏缓慢；另一方面后续央行回笼空间或下降。以当前的资金价格，存单等短端利率依然具有进一步下降空间，而短端利率下行之后，长端空间也将随之打开。

信用债：

三季度宏观经济政策、信用风险事件、监管政策超预期概率较低，资金面持续宽松，信用债价值凸显，且随着信用债ETF增长与“存款搬家”行为的持续，以及部分区域城投平台短时间难以达到监管对新增融资的要求，预计三季度信用债供需格局继续优化。信用债投资应选择流动性好的主体，保持交易的灵活性，但需要在关键时点及时止盈。

可转债：

权益市场短期延续结构性行情，建议维持“高股息防御+成长赛道轮动”策略，重点关注红利（银行/公用事业）、科技、医药及“反内卷”主线，但需注意特朗普关税宽限期扰动及中报业绩兑现度。上周转债指数再创新高，估值已逼近历史高位，这意味着转债性价比可能已开始透支、转债品种的“泡沫化”也基本进入中段。此外，可转债择券空间不足，供求矛盾的痛点依然存在。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2025.7.4。

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