#新消费进行时#上半年赚钱效应强劲的新消费赛道，近期出现分化式回调。盲盒龙头动态PE超100倍，网红品牌估值高企，而部分细分领域已率先调整——市场对新消费的定价逻辑正在重构。

这场由Z世代主导的消费革命，以“悦己主义”和“情绪价值”为核心，眼下投资者开始追问：高估值究竟是在为“情绪刚需”买单，还是在为尚未验证的“潮流叙事”豪赌？当交易拥挤度攀升，市场分歧加剧——新消费的未来市值空间还有多少？安全边际在哪里？

我们曾在《LABUBU火遍全球下热赛道的冷思考，新消费还能走多远？》中提示过热风险。如今，随着市场回归理性，情绪价值如何定价？哪些领域仍具结构性机会？这些问题，正成为投资决策的关键。

在近期《上海证券报》的“消费向‘新’把握新机遇”系列直播中，国泰君安资管权益投资部总经理助理范杨结合其对新消费相关研究，为我们带来了深入的行业观察与思考。

范杨

国泰君安资管权益投资部

总经理助理

北京大学经济学学士、心理学学士、经济学硕士；香港大学金融学硕士。13年证券从业经历，其中10年研究经历，3年投资经历。曾在上海申万证券研究所、瑞银证券、国泰君安证券分别担任助理研究员、研究员、首席研究员等职务。消费研究出身，专注制造消费领域。擅长财务分析、商业模型分析、建模和估值，2015年以来为研究所提供行业研究框架、估值和财务模型培训课程。偏好成长价值型标的，关注成长性和估值水平的合理性。

Q1：新消费到底是什么？具体包含了哪些领域？又有哪些特征？

范杨：新消费并非一个固定范畴，而是随着时代变迁不断迭代的动态概念。从需求侧来看，它以Z世代人群为代表。这一群体逐渐成为消费主力，其消费行为、理念及习惯形成了全新的消费动向，核心在于“悦己主义”和“情绪价值”——更关注自我内心感受，而非社会评价或他人眼光。从供给侧而言，新消费则体现为新的产品、渠道和品牌的涌现，这些供给端创新迎合了新消费人群的需求，催生出国潮经济、宠物经济、潮玩盲盒等细分赛道。其显著特征包括：一是平价化与悦己化并存，区别于上一轮核心资产时期“成就型消费”的高端化，本轮新消费更注重性价比，如蜜雪冰城以低价策略覆盖大众市场；二是情绪价值主导，消费动机从“为社会认同付费”转向“为自我取悦买单”，如盲盒消费本质是为个人兴趣带来的情绪满足付费；三是本土化崛起，国潮品牌凭借文化自信重构消费市场，如以古法工艺重塑审美消费的金饰品牌，打破了国际品牌的审美垄断。

Q2：新消费赛道有哪些优势？现在是否已经过热？

范杨：新消费赛道的优势主要体现在两方面：其一，没有历史包袱，一切可以从头开始，无需像老消费那样受限于庞大的存量业务和传统模式，这使得新消费公司在推新品、做新渠道时更具灵活性和创新性，例如以“盲盒 + IP”模式开辟的全新赛道，完全脱离传统玩具零售逻辑；其二，新消费因新人群、新消费理念、新产品和新渠道的存在，具备极强的想象空间，投资者可以大胆假设其未来的成长潜力，细分领域不断涌现的独角兽企业，展现出“从无到有、从小到大”的爆发式增长可能。而关于是否过热的问题，这个问题的核心在于市场对新消费未来增长的假设是否合理。如果假设基于新消费公司的持续高增速（如IP 孵化能力、文化溢价的持续性），当前估值或许有支撑；但如果假设仅仅基于短期潮流炒作，则可能存在泡沫风险。短期来看，新消费赛道因情绪驱动涨幅较大，需警惕中报季的业绩验证和高频数据增速回落。

Q3：如何看待当前新消费赛道个股的估值？如何给情绪价值估值？

范杨：当前新消费赛道个股的估值本质上是预期的博弈，静态PE指标对其参考意义有限，因为股价反映的并非当下的盈利水平，而是投资者对公司未来三至五年甚至更长时间的增长假设。判断估值是否合理，关键在于拆解其背后的“假设体系”：若假设符合商业常识，如宠物食品受益于单户家庭数量增长，那么估值具备一定支撑；若假设脱离现实，估值就是无源之水，可能存在泡沫。而对情绪价值的估值则更为复杂，因为情绪消费本质是心理满足，无法用传统财务指标衡量。当市场陷入“只知买入却无法解释估值逻辑”的动量交易时，往往意味着情绪退潮后的估值回调风险正在积聚。

Q4：情绪消费市场空间到底有多大？未来会不会有新的变化趋势？

范杨：情绪消费的市场空间从理论上看是无限的，因为消费本身就与心理满足密切相关，但现实中它会受到可支配收入和消费结构的制约。随着Z世代成为消费主力，“以自我为中心” 的消费趋势将持续，未来以悦己、兴趣驱动的消费可能成为市场的主要部分。不过，纯粹的情绪消费的扩张速度短期不会过快，因为消费者的支出需要在情绪满足与物质需求之间寻找平衡。根本约束在于可支配收入有限性，当经济环境未显著改善时，情绪消费增速将放缓，并与实用性消费再平衡。

Q5：宠物经济和首发经济上涨的逻辑是怎样的？后市如何看待？

范杨：宠物经济的上涨逻辑根植于社会结构的变化，过去十年，我国家庭规模在持续变小，根据国家统计局的数据，2023年家庭户均人口为2.8人。单身群体和孤独感人群的增加催生了强烈的陪伴需求，宠物成为情感寄托，其背后是“孤独经济”下情绪价值的刚性需求。后市来看，只要家庭小型化和单身化的趋势持续，陪伴需求就不会减少，宠物经济具备长期成长性，随着竞争格局的优化，头部品牌有望进一步扩大市场份额。

而首发经济的上涨逻辑本质是“产品创新”的短期热度驱动，它鼓励企业多发新品、多做迭代，符合新消费“求新求变”的特征，但这一逻辑存在天然缺陷：创新并非持续可控，企业难以高频产出爆款，因此首发经济缺乏长期支撑，未来会逐渐让位给真正具备持续迭代能力和用户沉淀的产品，单纯依赖“首发”概念的热度难以持久。

Q6：未来还有哪些值得布局的结构性机会？

范杨：未来值得关注的结构性机会主要集中在三大方向：一是银发经济，随着中国60岁以上人口占比提升，老年群体的消费需求正在被重新定义，他们更追求“平价化+品质化”，关注健康、安全而非品牌溢价，这类需求具有“慢而持久”的成长性；二是品牌出海，尽管北美市场面临贸易压力，但东南亚、中东等非美地区对中国品牌的接受度持续提升，国潮美妆、智能家居等品类可凭借性价比和本土化运营突破市场；三是新消费中的“真成长”赛道，在中报季前后，投资者需聚焦业绩兑现能力强的领域，同时规避依赖短期潮流炒作的品类，通过“去伪存真”在分化的市场中捕捉长期价值。

#新消费进行时#

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$国泰君安消费机遇混合发起C(OTCFUND|019434)$