最近市场热点不断切换，从AI+机器人，到创新药、新消费，每个月好像都有层出不穷的热点，但有一个行业默默创了近年来的新高——那就是银行。

今年以来，银行板块以超13%的收益率在31个申万一级行业中排名第二。

然而，随着市场风险偏好的提升以及高估值积累的风险，银行板块近日出现了较大幅度的回调，单日跌幅领跌了全行业。

在这样的市场背景下，之前驱动银行股价稳步上涨的“资产荒”逻辑，还顶得住吗？未来怎么看？

接下来，欢迎大家跟着我们的文章，一起来进行完整、深度，同时也易懂、丝滑的分析。

资产荒推动银行上涨的逻辑链条

来源：广发基金

01  当前，银行的基本面数据如何？

即便算上近日发生的回调，截止到6月27日，银行仍然在各行业中年内涨幅排名第二，且超了第三名的传媒快4个点。

其中，18家银行的股价在6月中下旬创了历史新高，占了行业中公司数量的43%。

而紧随其后的才是引领过短期热点的行业，如汽车（8.11%）、医药生物（6.24%）。

数据来源：wind，截至2025.06.27，采用申万一级行业维度

其实，早在2021年初，银行就开始了它的“优等生”之路。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2021.01.01-2025.06.24

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2021.01.01-2025.06.24

自2021年以来，与沪深300、万得全A、偏股基金指数等常见基准指数相比，中证银行指数，在年化收益率、波动率、最大回撤、夏普比率、卡玛比率等几个重要的绩效指标上都跑出了超额，尤其是中证银行全收益指数表现更优。

不过，熟悉银行基本面指标的朋友，或许会对今年的行情产生一点疑惑。事实上，商业银行的基本面指标，并不似今年的股价表现一样那么乐观。

正如下表所示，截止到2025年Q1，越低越好的不良贷款率环比提升，越高越好的拨备覆盖率、资本充足率、净息差、ROE等指标环比下降。

银行基本面数据

数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.03.31

这里面似乎存在一种内在的矛盾：为什么银行的基本面指标在下滑，但其股价却稳步上涨？

而这背后的原因，可能大家也不陌生——就是资产荒。

02  资产荒推动银行上涨的逻辑链条

首先，我们从经济基本面出发，开始推导。

经济基本面

当前地产周期处于低谷：不管是各项数据还是生活中的体感，相信大家对此都深有体会，这基本上是市场共识了。

物价水平和工业盈利也不是很乐观：5月PPI同比下降3.3%，降幅比4月进一步扩大；工业企业利润率今年以来增速一直在0%附近。

这就导致了一个结果：不论是企业还是个人，都缺乏贷款的内生性融资需求。

说人话就是，个人不愿意借钱（用于消费或买房买车等大件），企业也不愿意借钱（用于建立新项目、扩大产能等）。

而缺乏贷款的内生性融资需求，会同时导致两个结果：

a)  银行赚的钱更少了，基本面数据下滑：

银行收入的重要来源之一，正是存款和贷款的息差；现在贷款的人少了、违约不还钱的人多了，所以我们能从数据上看到，银行的经营基本面变差了。

b)  银行必须要买入更多债券：

现在人们的消费欲降低，喜欢往银行存钱。银行在收到这些钱后，需要做一些投资来钱生钱，否则就获得不了利润。

那对于银行来说，它主要有两个可以选择的投资方向：拿去放贷款vs买债券。当想贷款的人越来越少，银行手上闲置的钱却很多，那么银行就会选择更多地去买债券了。

这里，我们看到了“资产荒”的第一层含义：银行贷款资产稀缺，就会将部分投资需求挤出到债券投资上。

当然，实际上买债券的投资者不止有银行。

随着风险偏好的下降，像其他机构投资者（比如保险、基金等）、个人投资者也喜欢投资债券（一般通过基金/理财等形式间接持有）。

因此，银行（和其他投资者）买了大量债券的结果是：债券需求>供给，市场价格上涨。

根据债券定价公式来看，当票息、本金不变时（一般来说，这两项都是不变的，因为在债券发行时已经固定在条款中），债券当前市场价格越高，分母项上的到期收益率就越低。

从最新数据来看，目前短端利率债的收益率基本在1.4%及以下，10Y国债收益率也在1.7%以下的位置徘徊很久了，比去年同期下降了整整60bp。

今年6月24日利率债收益率数据

去年今日（24年6月24日）的利率债收益率数据

数据来源：wind、广发基金

也就是说，随着实体经济参与者的融资需求下降，债券收益率也普遍下降了。

这个时候，金融市场上另一个重要的成员——保险机构，也受到了波及。

保险在收到了客户的保费后，手上有大量的资金要投资，而且需要有一定的长期收益率，这样才能保证付得起对客户的赔付。

而他们，一般也喜欢投资债券，但正如上文所说，现在的债券收益率已经较低了，30年国债收益率才1.85%左右。

而当前普通型年金险的预定利率大多在2.0%~2.5%之间。

再加上其他类别的保险，以及早些年以更高的承诺利率卖出去的保险，保险机构需要向客户支付的利率综合起来普遍有3%以上，所以如果只投资债券资产，已经很难覆盖这部分成本了。

数据来源：wind、广发基金

对于保险机构来说，如果继续只投债券，很可能使自己陷到入不敷出的危险境地中，所以保险也慌了。

这里，就是“资产荒”的第二层含义：在债券被买到收益率很低的位置后，固定收益类资产中的高息品种发生了稀缺，将部分投资需求挤出到其他非固定收益类资产中。

慌归慌，回归现实操作，保险需要寻找和债券类似的资产：风险相对较低、长期现金流稳定，同时长期收益率还不错，至少高于它的保费赔偿支出成本。

此时我们会发现：银行股基本上符合它理想中的特征。

银行除了具有“经营情况基本稳定、股息率高且稳定”的安全垫之外，背后也有一定的政策支撑（如各种再贷款、四大行注资等），尤其是一些体量大的银行，一般市场认为其出现系统性风险的概率不大。

以保险机构为主的大量长线资金流入银行股板块，正是今年以来银行股默默创新高的核心原因。

除了银行股之外，REITs也比较符合这个特征，今年以来的涨幅也超过15%。

数据来源：wind

当然，以上所说的“保险机构”，其实也可以推演至其他类似风险收益偏好的投资者，只要他们具有这样的特征：有投资稳健资产的刚性需求，但苦于债券利率下降，急于寻找其他替代投资资产。

到这里，我们已经可以得到一个这样的流程图了。

资产荒推动银行上涨的逻辑链条

来源：广发基金

因此，“银行基本面指标下滑、银行股价却新高”这种初见似乎反直觉的现象，一旦理解了背后的共同原因是资产荒，就能明白其中的逻辑了。

03  银行现在还能投吗？怎么投？

延续前文的逻辑，我们可以发现，分析银行投资价值的核心，并非完全看银行本身的经营基本面和估值，还要衡量当前的资产荒程度。

因此，我们可以分成资产的供给端和需求端2个维度，看看以下几个指标：

1  资产供给端  

从资产的“供给端”来看，社融、信贷，特别是里面一些更能反映私人部门融资动能的分项，可以来描述银行本身资产荒的程度。

我们从近期持续在低位徘徊的企业和居民中长期信贷情况可以看到，当前实体融资需求依然较弱，对应的也是银行、保险等金融机构可投的低风险资产的供给比较少。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2014.01.01-2025.06.24

2  资产需求端  

从资产的“需求端”来看，我们可以观察银行信贷缺口、银行债券投资规模占比、保险资产配置缺口等指标，这些指标衡量了银行和保险配债的动力。

从下图数据中可以看出，2024年银行广义资产负债表缺口明显增加，形成了银行体系的资产荒，存款类金融机构的债券投资增速随即上升。

这些指向的，是银行、保险等金融机构可投的低风险资产的需求比较多。不过，今年以来有一个需求端的风险因素：保险的保费收入有所下降，这可能是未来稳健资产需求降低的原因之一。

资料来源：Wind，招商证券

数据来源：Wind、广发基金 

当然，我们也可以从另一个市场化的角度来看需求，即各项主要利差（如10Y国债和OMO的利差，信用利差，期限利差，新老券利差等），这些指标都是越低说明越拥挤。

以信用利差为例，当前已经压缩近24年年中的低位了，说明了信用债交易的拥挤度比较高，市场当前对于资产的需求比较迫切。

数据来源：wind；数据区间：2021.06.01-2025.06.24

总结以上几点来看，我们认为，现在的资产荒还是比较严重的，需求>供给的情况可能短期内不太容易消除。

3  估值面  

上面的资产荒程度，更多的是一种长期的基本面视角。我们不妨看一下估值相关的指标，这类短期的市场指标也是不能忽视的。

当前，从估值水平来看，其实现在已经到了比较高的位置，市盈率达到了近10年里的94%分位数（也就是过去10年里只有6%的时间估值比现在高）。

数据来源：wind；数据区间：2015.06.24-2025.06.24

根据历史经验来看，这确实是积累拥挤度和风险的过程。

6月27日，随着市场风险偏好的提升+高估值积累的风险，以避险为主的银行也发生了一定程度的回调，且当天的跌幅在各一级行业中也达到了最高。

而以银行当前的价格，只回调一天，还远远没有回到中等估值的区间。因此，后续大家特别需要关注的是：

1. 市场情绪：

交投活跃度高、市场情绪正面时，资金可能会从银行这种典型的红利避险风格中撤出，去参与一些更热点行情的博弈，则银行很可能会有一定回调风险。

2. 银行股息率对比其他稳健资产的利差：

例如与长期限债券收益率、REITs的现金分派率进行对比。这衡量的是，在各类偏稳健现金流类资产中，银行的性价比。

4  投资标的  

好了，分析完基本面，我们看下投资标的。市场上，主要跟踪银行股的指数，一共有4个：

数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.06.24

这几个指数的区别还是比较直观的，从名称里基本上都能看出来：

指数区别

中证银行指数：是所有A股上市的银行；

800银行指数：是中证800指数中的银行股，也就是市值排在前800名的，排除掉了一些小银行；

HK银行指数：是所有港股上市的银行；

银行AH指数：比较特别，它以中证银行指数作为基础，但也有许多银行是A股和港股同时上市的，且进入了港股通；如果某个银行在港股的价格要低于A股价格，则用港股替换掉原有的A股成分。相当于利用港股和A股的差价，构造一个更便宜的中证银行指数。

从指数的今年表现和股息率来看，港股上市的银行股涨跌幅明显更优，HK银行指数的股息率也更具吸引力，不过需要注意的是，跟踪这只指数的产品主要是场外基金，且港股关于分红税的规定与A股不同，可能一定程度上会磨损收益。

总的来说，银行板块是一个值得关注的稳健类投资标的。

不过，在实际投资环节，会涉及许多复杂多变的分析要素，如财务指标、宏观经济环境、资产荒程度等，对于普通投资者来说还是比较难的。

如果没有那么多时间和精力关注市场，不妨通过基金投资的方式参与。

你投资过银行板块吗？会重点关注哪些指标？欢迎与我们分享。

本文作者：广发基金投顾团队 仲忆、张希蕾

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