大家好，我是国泰基金梁杏。

今天我们聊一聊下半年红利板块的投资机会怎么看。

我们有一个品种是挺有意思的，它叫$国泰上证国有企业红利ETF发起联接C(OTCFUND|021702)$。下边是当前截面的数据，上证国有企业红利指数的股息率几乎是所有红利指数里边最高的，还有持续的数据，从历史的年份来看，除了2013年，后面基本上每年它的股息率都高过其他的红利指数，2024年和2025年到现在也是赢的。

数据来源：Wind，截至2025/5/27，股息率计算方法为：股息率=近12个月现金股利 (税前)/指定日股票市值x100%。

数据来源：Wind，截至2023/12/31，股息率计算公式采用近12个月平均股息率计算。

这是我们去年推出来的产品，当时直播的时候说过，这个指数是我们通过量化打分的方式选出来的，因为我们要去做一个红利指数的时候，当时已经有60只红利指数，我当时挑指数眼睛都要挑花了，我就说我们不挑了，就通过量化打分的方式来做。一个是股息率，我们给过去一年、过去三年、过去五年、过去十年的股息率都进行了赋权，并且还要二级市场表现好，所以我们是给股息率赋了六成的权重，给二级市场表现赋了四成权重，二级市场的表现也是看过去一年、过去三年、过去五年、过去十年。我们给它们都赋权打分之后，最后挑出来的第一名就是上证国企红利指数。我们当时非常惊讶地发现，竟然没有公司做过这只指数的产品，我们就赶紧去把它签了来做了产品。我们做了产品之后，也有同行看上了这只指数也做了产品。当前很多政策都在鼓励上市公司多分红，这也是当前趋势，我们也不展开去说了。

今天除了红利之外，我还想跟大家说一下红利的升级，就是$国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C(OTCFUND|023920)$。我们在前面梳理宏观情况的时候就提到，经济增速往下下台阶的时候，在企业部门里有一部分的企业是很难能够找到对它来说确定性比较高的投资机会的，那它就会降低投资的意愿，账上的自由现金流就会增多。

总有人在问自由现金流和红利的区别是什么？自由现金流是红利的上游。一个企业的自由现金流高，就说明了这个企业有把商品卖出去，并且还能收回来钱的能力，所以本身自由现金流就是一个质量的因子，代表这个公司的能力是比较强的。自由现金流是红利的前提，因为只有账上有足够多的钱才有可能分红。自由现金流高的公司其实可以有很多选择，比如可以选择不分红，没有人要求它一定要分。不过现在监管是鼓励分红的，所以自由现金流高的公司是可以不分红，可以低分红，可以高分红的，而只有高分红的股票会被红利指数选走。

我在这里也提前回答一个问题，老有人问自由现金流这个指数历史业绩比红利要好很多到底为什么？到底暴露了什么因子获得了比红利更高的超额收益？其实自由现金流本身就是一个非常强的因子，它的超额收益不来自于风格上的暴露，而来自于它自身选股上面的区别，自由现金流高才能分红，但是自由现金流高还可以高分红、中分红、低分红，只有高分红的股票才可能被红利指数选走。所以有一部分自由现金流或者基本面非常强但是少分红和不分红的上市公司可能就成为了沧海遗珠，没有被红利指数选走。所以红利指数可能只是其中的一部分股票，还有很多表现优秀，但是没有做高分红的股票被遗漏了，这就是为什么自由现金流指数的历史回撤和表现比红利要好很多的原因。

市场上现在有一大堆现金流指数，总有人问我它们有什么区别，所以我们就做了一些比较。自由现金流有一个大的前提，它们会把金融、地产行业先剔掉。为什么剔除呢？因为对于金融行业来说，现金就是生产资料，所以一般我们不拿金融行业直接去跟其他行业的自由现金流做对比。而地产行业的现金流波动太大，它拿地的时候现金流紧的要命，到开始销售房子的时候就开始回款，现金流瞬间就上去了。我们经常说去掉一个最高分，去掉一个最低分，地产很容易成为最高分和最低分，所以我们就不要了，这两个行业就剔除掉了。

我们再去进行筛选，在这里边每家会有一些细节上的区别。首先所有的A股现金流指数目前都是季度调整，并且大家都会用自由现金流率这个单一因子来筛选。自由现金流率的定义是什么？是过去12个月的自由现金流除以企业价值，上市公司的企业价值是企业的总市值加上总负债再减去现金资产。我们一般是用自由现金流率来筛选股票，筛完了股票之后用自由现金流加权。

所有的自由现金流指数都会相对在原有指数的基础上纳入稍微大一点市值的企业，但是我们会发现一个点，最后的平均市值差异怎么这么大呢？比如最大的沪深300现金流能到2700亿，中证800现金流是1400亿左右，我们是富时中国A股自由现金流聚焦指数（下文简称富时现金流），代码888888的那条指数，是1253亿。非常小的有国证现金流是400亿不到，中证500现金流是300亿不到，还有中证1000现金流是113亿，差距非常夸张。

区别来自于哪里呢？大家会发现都剔了金融地产，都用自由现金流率来选股，又都用自由现金流加权，都是三个月调整一次。为什么平均市值差异会这么大，答案在哪里？在于样本空间，富时现金流（888888）的样本空间是975只股票，国证是全市场，中证也是全市场，800是中证800。并且选股数量也不一样，这也会导致最后大家的表现有所区别。比如富时是975只大中股票里边选出来50只股票，国证和中证是在全市场选100只，中证800是在800只里边选50只，这就是区别。

全世界最大的现金流ETF，美国的Pacer US Cash Cows 100 ETF，它的规模不到300亿美元，指数用的就是富时罗素的。我们用的也是富时的现金流指数，它们的体系是一样的。富时中国的现金流指数和其他现金流指数的区别在于什么地方？区别就在于富时中国用的是大中市值的样本空间，是975只股票，比国证和中证的样本空间的市值大，也会比300、500、800的样本空间更大。我们在一个大中市值样本空间里边选了50只股票，其他的选100只，所以它们就会出现一个市值下沉的情况。

分年度收益我们给大家看一下，我们会非常明显地发现富时指数、国证、中证和800现金流整体表现都还是不错的，表现一般的有300现金流、500现金流、1000现金流，这三个是第二梯队，跟红利表现差不了太多。

数据来源：Wind，截至2025年5月12日；图表中均采用全收益指数进行计算，指数历史走势不代表未来业绩。

接下来我们看一下抗跌能力，这张表上面是分层的走势，很明显区分出了第一梯队、第二梯队。下面的这个表格里用颜色做了区分，大家有时间可以细细的看里边的数据。但是如果你没有时间，打眼一看会发现富时现金流是最白的，意味着它下跌的幅度要更少，深红色的表示它的跌幅相对大一些，所以500现金流可能不是一个好的现金流标的，它不仅收益是第二梯队，回撤还那么大。富时现金流还是非常不错的，收益是第一梯队，回撤在所有现在比较的现金流里边是比较小的，甚至它的回撤比红利还要更小。从我们的视角来说，我们是蛮喜欢这个指数的，这也是我们当时为什么会挑它的原因，当然也是因为它是我们在A股市场上能挑到的最早的现金流指数。

数据来源：Wind，回调阶段是指富时现金流、国证现金流、中证现金流、800/300/500/1000现金流指数及中证红利指数均下跌的阶段。注：我国证券市场成立时间较短，过往历史数据不代表市场运行的所有阶段，过往历史数据并不构成基金业绩的保证。

再来看一下市盈率、市净率、股息率，都非常的不错。市盈率不是最低，但是也是偏低，市净率除掉红利之外几乎是最低的，股息率除掉红利之外是最高的。

数据来源：Wind，截至2025年5月12日

我们看行业的分布，比较相像的是800现金流，都是石油石化、煤炭相对多一些，这里我们就不展开说了。下面这个图是不同指数在不同风格上的暴露，首先我们不是通过特别多的风格暴露来赚取超额收益，这点是我要始终强调的。富时现金流、国证现金流、中证现金流的收益表现都是第一梯队，但是在规模上的暴露程度都不是那么多，我们在规模上会比较多一些，因为我们本身是偏大中市值的，中证和国证在规模的暴露度上也不是那么高，并且分红风格的暴露都没有中证红利高，其他风格也是。我始终强调，现金流不是通过在某些风格上有特别暴露去获取超额收益，它本身就是超额收益的一个来源。

数据来源： Wind，截至2025年5月12日；右图行业分布基于申万一级行业划分，会随行情，公司行为和成分股变化波动。图中因子为Wind风格因子。规模因子为对数流通市值；分红因子为股息率；估值因子基于1/市净率、1/市盈率、1/市销率、1/市现率；成长因子基于净利润增速、营业收入增速、营业利润增速、净资产收益率增速；盈利因子基于净资产收益率、毛利率、净利率、经营现金流净额/营业收入；流动性因子基于日均换手率(1个月)、成交活跃度(3个月)、成交活跃度(12个月)；杠杆因子基于长期负债率、现金回收率、股东权益比率；波动率因子基于收益率标准差(1个月)、累计收益率(12个月)、残差收益率标准差(12个月)；

老有投资者问说为什么富时现金流、800现金流的走势要好于300、500、1000现金流，我们也做了一些功课。首先是样本空间，因为富时的现金流是比较大的样本空间，有900多只股票，300、500就不是很好，300、500现金流的收益率也就落到了第二梯队，中证800现金流也还可以，所以选股数量还是要相对多。那么全市场的样本空间为什么不会更好呢？因为它选了100个之后可能会下沉到中小市值，质量就没有那么好，大船很稳，但小船有的时候就没有那么稳当。因为现金流更看中的是公司的质地，小船的波动相对就要比大船波动更大一些。

现金流我们还是比较看好的，最近现金流其实是挺不容易的。最近银行涨得是挺好的，所以红利表现是比现金流好的，我们前面各种数据都是说现金流比红利好，但尤其是4月7号以后现金流没有跑赢红利，因为红利里面是有银行的，而且还不少，现金流是把银行踢掉了。但是我觉得至少现金流ETF（159399）从2月27号上市到现在它还是非常稳的一个品种。大家都说之前的数据都是回测数据，现在其实也跑了一段时间了。我们觉得“大中市值+央国企+充裕现金流”是很有希望能成为全年投资主线的，也符合政策鼓励的方向。

这就是我们对现金流的介绍，给大家提供一个更丰富的视角。红利这么多年大家介绍的都很多了，所以做一下现金流的补充。现金流和红利可以做相应的搭配，比如你觉得银行好可以多配红利，如果你觉得银行比较高了想要回避，那就多配点现金流，我觉得也没有什么太大的问题。

我们在这里做了一个数据，现金流可以用来做科技和现金流哑铃策略的构建，因为相关性比较低。它跟TMT才0.58，跟创业板才0.55，跟中证1000是0.64，都不太高的，它就跟红利相关性稍微有一点高，能到0.88。这是现金流，它跟科技板块去构建一个哑铃的结构蛮好的。我们还是建议大家最好是去做哑铃策略。不管是从我们算出来的相关性的支撑，还是从基本面上的机会盘点来看，哑铃策略都是比较有效的。

数据来源：Wind，计算相关系数的样本区间为2013/12/31-2025/4/30。

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国泰上证国有企业红利ETF发起联接C成立于2024年6月19日，自成立-2024年净值增长率/业绩基准（%）：2.38/0.64。业绩比较基准：上证国有企业红利指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。业绩数据来源：基金定期报告。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。历任基金经理情况如下：吴可凡(20240619至今)。

国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C成立于2025年04月29日，业绩比较基准：富时中国A股自由现金流聚焦指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。朱碧莹自20250429管理至今。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。本基金标的指数为富时中国A股自由现金流聚焦指数。富时中国A股自由现金流聚焦指数以富时中国A股自由流通指数成份股作为选股范围，将合资格的证券按自由现金流率（最近12个月的自由现金流/企业价值）降序排列，选择排名最高的50支股票作为成分股，旨在识别富时中国A股自由流通指数中的高质量公司并实现高于基准的指数层面现金流收益率。本基金完全由国泰基金管理有限公司开发,本基金与伦敦证券交易所集团公司及其附属企业(统称“LSE Group”)之间没有关联，也并非受其发起、背书、出售或推广。FTSE Russell是特定LSE Group公司的商标名称之一。LSE Group概不对任何人士使用本基金或基础数据承担任何责任。本基金收益分配原则如下：1、在符合有关基金分红条件的前提下，基金管理人可每月对本基金进行评估并可根据实际情况进行收益分配，分配时间、分配方案及收益分配数额等内容，基金管理人可以根据实际情况确定并按照有关规定公告；2、本基金收益分配方式分两种：现金分红与红利再投资，基金份额持有人可选择现金红利或将现金红利自动转为相应类别的基金份额进行再投资；若基金份额持有人不选择，本基金默认的收益分配方式是现金分红；基金份额持有人可对A类、C类基金份额分别选择不同的分红方式；3、本基金同一类别的每一基金份额享有同等分配权；4、基于本基金的特点，本基金收益分配无需以弥补亏损为前提，收益分配后各类基金份额净值有可能低于面值；5、法律法规或监管机构另有规定的，从其规定。在不违反法律法规、基金合同的约定以及对基金份额持有人利益无实质性不利影响的情况下，基金管理人在履行适当程序后，可调整基金收益的分配原则和支付方式，无需召开基金份额持有人大会审议。鉴于本基金的特点，本基金分红不一定来自基金盈利，基金分红并不代表总投资的正回报。 

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$国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接A(OTCFUND|023919)$$国泰中证煤炭ETF联接C(OTCFUND|008280)$  $国泰中证煤炭ETF联接A(OTCFUND|008279)$$国泰上证国有企业红利ETF发起联接A(OTCFUND|021701)$ $国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接C(OTCFUND|022275)$ $国泰中证港股通科技ETF发起联接A(OTCFUND|015739)$ $国泰富时中国国企开放共赢ETF发起联接A(OTCFUND|019259)$ $国泰富时中国国企开放共赢ETF发起联接C(OTCFUND|019269)$

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