摘 要
1、昨日A股低开高走。上证指数收于3381.58点，上涨0.65%，成交额4428亿元；深证成指收于10048.39点，上涨0.43%，成交额6798亿元。板块方面，计算机、国防军工、煤炭领涨，食品饮料、家用电器领跌。周末美国对伊朗多处核设施发动袭击，伊朗政府官员呼吁封锁关键石油运输通道霍尔木兹海峡。经周末发酵后，昨天市场反应相对克制，黄金、原油高开低走。市场认为海峡关闭的风险较低，并未出现恐慌性抛售。
2、短期来看，A股的风险偏好有所回落，煤炭、银行等红利板块再次领涨。6月以来，港口数据率先回落，“抢出口”效应提前走弱，宏观主要矛盾由外需韧性向国内政策转化。进入三季度后，宏观支撑可能会迎来一个空窗期。市场整体风险偏好降低后，红利风格有望维持较好表现，建议关注$国泰上证国有企业红利ETF发起联接C(OTCFUND|021702)$和$国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C(OTCFUND|023920)$的配置价值。
3、随着货币环境的继续宽松，国内各项数据的逐步走弱，债券或将迎来更好的表现。从基本面来看，本轮债市上涨过程中虽然抢出口效应及社零对基本面形成一定支撑，但从内生性及延续性考虑，对债市难言利空。随着资金面逐渐走向宽松，后续债券收益率仍有下行机会。
4、金融板块近日涨幅居前，核心拉动力在于银行板块。今年以来，银行走出普涨行情，大型国有银行、股份制银行与城商行屡创性。我们认为，银行的交易逻辑发生了深刻改变：从2023年之前的“宏观周期”品变为了如今债性主导的稳健分红品种。由于银行在宏观中的重要性，以及国央企股东背景，该板块具有较高的分红稳健性；尽管净息差收窄，但地产政策与化债依然边际利好银行资产质量，使其具有超越宏观环境的。总体而言，在低息环境中，该板块依然有其独特的配置价值，但也应该关注利率上行风险，以及板块超涨带来的股债性价比降低风险。建议投资者持续关注$国泰上证180金融ETF联接C(OTCFUND|014994)$，逢低布局。
正 文
一、大盘分析
昨日A股低开高走。上证指数收于3381.58点，上涨0.65%，成交额4428亿元；深证成指收于10048.39点，上涨0.43%，成交额6798亿元。板块方面，计算机、国防军工、煤炭领涨，食品饮料、家用电器领跌。
当地时间6月21日，美国总统特朗普在其社交媒体“真实社交”上发文称，美国已完成对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三处核设施的袭击。袭击后，伊朗最高领袖哈梅内伊的一名顾问呼吁对美国海军舰艇进行导弹袭击，并封锁关键石油运输通道霍尔木兹海峡。然而，美国副总统万斯在周日一档电视节目中表示，任何扰乱霍尔木兹海峡航运的努力对伊朗而言都是“自杀性”的。他指出，伊朗整个经济都依赖霍尔木兹海峡运行。经周末发酵后，昨天市场反应相对克制，黄金、原油高开低走。市场认为海峡关闭的风险较低，并未出现恐慌性抛售。
二、红利板块
短期来看，A股的风险偏好有所回落，煤炭、银行等红利板块再次领涨。6月以来，港口数据率先回落，“抢出口”效应提前走弱，宏观主要矛盾由外需韧性向国内政策转化。进入三季度后，宏观支撑可能会迎来一个空窗期。另一方面，短期海外扰动明显增加。7月初，美债集中到期，美国对其他国家对等关税豁免期结束，这些事件的走向将带来较大的不确定性。此外，中东的地缘扰动仍有加剧风险，但此类事件性交易难度偏高，窗口相对短暂，建议投资者回避。市场整体风险偏好降低后，红利风格有望维持较好表现，建议关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接C(021702)和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C(023920)的配置价值。$国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接C(OTCFUND|022275)$ $国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接A(OTCFUND|023919)$ $国泰富时中国国企开放共赢ETF发起联接C(OTCFUND|019269)$
三、债市板块
随着货币环境的继续宽松，国内各项数据的逐步走弱，债券或将迎来更好的表现。从基本面来看，本轮债市上涨过程中虽然抢出口效应及社零对基本面形成一定支撑，但从内生性及延续性考虑，对债市仍难言利空。从政策面来看，本轮债市上涨过程中货币宽松空间较前几轮有所打开，稳增长政策或仍在蓄力期。同业存单利率依然偏高，后续有望继续下行并打开资金面上的约束。近期大行持续买入短期限国债，短端利率明显下行，收益率曲线逐渐走陡，为长端利率下行打开了空间。目前长端利率相对平稳，未来或将突破前期低点。$国泰惠丰纯债债券A(OTCFUND|007214)$ $国泰嘉睿纯债债券C(OTCFUND|016604)$ $国泰惠丰纯债债券C(OTCFUND|021249)$
四、金融板块
昨日，金融板块涨幅位居市场前列，核心推动力在于银行板块。
结构上来看，此次银行业呈现出普涨的态势。根据中信行业指数，无论是国有大型银行、全国性股份制银行还是城商行均屡创新高。那么，银行板块上涨的核心逻辑是什么？其上涨动能还能维持多久？
从分析框架上说，银行板块的交易逻辑在近年来发生了深刻变化。对比银行指数与十年国债活跃券利率，我们发现两者从强正相关走向了强负相关。在2023年之前，银行板块是以宏观基本面驱动为主的板块，因为宏观基本面上行往往带来信用扩张，从而利好银行板块的利润规模，而十年国债利率也具备类似的逻辑，因此两者呈现正相关。在2023年之后，在央行宽货币导向下，十年国债利率不断下行，银行业的净息差也受到了严重的压缩，这是因为存款相对于贷款，市场化程度更低，在央行调降LPR进而影响到贷款利率时，银行的存款利率却无法及时地调整。因此，2023年后银行的基本面或许该称为“恶化”，但银行指数为何走出了截然相反的表现？
我们认为，市场逐渐弱化了对银行基本面，尤其是净息差的定价，原因有二。其一是银行的红利属性；其二则是银行的坏账风险。红利属性本质上就是“债性”，指的是市场认可银行股能够提供长远的、稳定的分红。在分红金额大体确定的情况下，银行股的估值就不再受到分子端的影响，而是以分母端的贴现率为主。因此，10年国债利率的下行对银行估值反而是利好，我们也看到银行股走出了与债券价格非常类似的走势。
那么，银行的分红真的如此稳定吗？同样具备红利属性的煤炭、石油、家电等板块，为什么都无法走出类似银行的长期走势？我们认为，银行是介于公用事业（如电力、公路、铁路等）等“旱涝保收”产业，与煤炭等周期产业之间的板块，其在经营上受到宏观基本面的影响，因此具有一定的“周期性”，更接近于煤炭等周期品；但其经营、分红的稳健性又超乎大宗商品板块，更接近于公用事业。这是因为银行尤其是大型国有银行，处于我国金融体系的核心位置，且具备国央企的股东背景。资金对银行板块的认可，反映了资金对于国央企在稳健经营上的认可。
另一个因素则是银行的资产不良率：尽管银行净息差收窄，盈利能力下滑，但是资产质量却得到了一定的改善，从而享受更高的估值。民生证券表示，去年9月以来，下调房贷利率、下调首付比例、调整限购政策、扩大白名单范围，重启土储地方债券等政策出台，或能改善地产端贷款质量；化债政策则力度空前，安排10万亿用于置换存量隐性债务，为城投相关贷款的资产质量增添保障。在对公贷款资产质量的持续改善下，24年以来上市银行的不良率延续下行趋势。因此，银行相对于整体宏观环境，具有资产质量上的。
那么，未来银行继续上涨的风险点在哪里？我们认为，既然银行板块具有较强的债券属性，那么债券的走势，以及银行股息相对债券收益率的性价比将是核心因素。若总体经济进一步回暖，导致利率上行，或将对债券以及银行股产生压制。此外，Wind显示银行板块目前的平均股息率约为5.35，四大行股息率在4个百分点上下，处于18年以来的历史低位，谨慎对待短期过热风险。建议投资者持续关注$国泰上证180金融ETF联接C(OTCFUND|014994)$，逢低布局。
注1：国泰上证国有企业红利ETF发起联接C成立于2024年6月19日，业绩比较基准：上证国有企业红利指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。
注2：国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接基金标的指数为富时中国A股自由现金流聚焦指数。富时中国A股自由现金流聚焦指数以富时中国A股自由流通指数成份股作为选股范围，将合资格的证券按自由现金流率（最近12个月的自由现金流/企业价值）降序排列，选择排名最高的50支股票作为成分股，旨在识别富时中国A股自由流通指数中的高质量公司并实现高于基准的指数层面现金流收益率。本基金完全由国泰基金管理有限公司开发,本基金与伦敦证券交易所集团公司及其附属企业(统称“LSE Group”)之间没有关联，也并非受其发起、背书、出售或推广。FTSE Russell是特定LSE Group公司的商标名称之一。LSE Group概不对任何人士使用本基金或基础数据承担任何责任。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。
注3：国泰上证180金融ETF联接C基金成立于2022.02.15，自成立以来-2024年净值增长率/业绩比较基准（%）：-10.87/-14.19，-1.08/-4.46，35.49/30.78。业绩比较基准：上证180金融股指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。数据来源：基金定期报告。本基金属股票基金,风险与收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。本基金为指数型基金,主要采用完全复制法跟踪标的指数的表现,具有与标的指数、以及标的指数所代表的股票市场相似的风险收益特征。
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