摘  要  

陆家嘴金融论坛于昨日开幕，会议聚焦金融开放合作、人民币国际化等重要议题。随着关税扰动、移民问题与美债担忧，美元信用体系进一步动摇。这既是人民币国际化的重要窗口期，也是对人民币的进一步挑战：货币获得国际认可的核心要素，在于一国稳定的经济生产力，以及货币交易的自由、便利程度。因此，此刻强调人民币国际化问题，并提出多项配套举措也并不难以理解。然而，国际化议题更多立足长远，或与市场此前预期的刺激当下的政策有所出入。我们认为，即使站在人民币货币化的角度，我国宏观经济的稳健仍然是重中之重，稳增长的政策导向并不会变。目前我们仍处于货币宽松，信用结构分化，以贷款为主的内生动能不足的阶段，利率债仍然具有较高的配置价值。

正  文  

一、大盘分析

昨日A股先跌后涨。宽基层面，上证指数收涨0.04%，报3388.81点，深证成指上涨0.24%，创业板指上涨0.23%，科创综指上涨0.67%。沪深两市全天成交额1.19万亿，较上个交易日缩量161亿。行业层面，科技板块中的通信、人工智能、消电、半导体涨幅居前；下跌板块较为杂乱，影视、建材、证券领跌。

由昨日市场结构可见，短期情绪中性偏弱。个股层面，两市跌多涨少，超3400只个股下跌；风格层面，小盘弱于大盘，成长价值区分不明显，双创略强于主板。整体而言，市场昨日风险偏好处于中性偏弱水平。

6月18日，由上海市人民政府、中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会主办的2025陆家嘴论坛在上海开幕，引发市场高度关注。本届论坛以“全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展”为主题。中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清、国家外汇局局长朱鹤新出席会议并发表主题演讲。

早在6月16日左右，新闻相关人士曾在发布会上透露，本次陆家嘴论坛期间，中央金融管理部门将发布若干重大金融政策，引发市场积极预期。6月17日，10年国债活跃券收益率下行0.65BP，收于1.6335；30年国债活跃券收益率下行0.8BP，收于1.8460。昨日，国债总体则走势犹豫，没有对政策产生明显反应。原因或许在于陆家嘴金融会议的主要议题，集中于金融的全球开放以及人民币国际化领域，而非明确提及国内经济刺激的相关领域。那么，人民币国际化为何具有如此重要的地位？

资料显示，潘功胜行长于会上宣布8项金融政策，其中超过半数与全球开放与人民币国际化相关：

设立银行间市场交易报告库，高频汇集并系统分析银行间债券、货币、衍生品、黄金、票据等各金融子市场交易数据，服务金融机构、宏观调控和金融市场监管；

设立数字人民币国际运营中心，推进数字人民币的国际化运营与金融市场业务发展，服务数字金融创新；

设立个人征信机构；

在上海临港新片区开展离岸贸易金融服务综合改革试点，创新业务规则，支持上海发展离岸贸易；

发展自贸离岸；

优化升级自由贸易账户功能；

在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新，包括开展航贸区块链信用证再融资业务、“跨境贸易再融资”业务、碳减排支持工具扩容等试点，积极推动上海首批运用科技创新债券风险分担工具，支持私募股权机构发行科创债券；

会同证监会研究推进人民币外汇期货交易，推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好管理汇率风险。

我们认为，人民币国际化是长期趋势，但在当下美元国际信用动摇的背景下具有独特意义。中银证券首席经济学家管涛表示，国际货币体系结构来看，美元是中心货币，欧元、英镑、日元等国际化货币为次中心货币，新兴市场和发展中国家的不可兑换、非国际化货币为外围货币。而人民币正从外围货币跃升至次中心货币。尽管2009年试点以来，人民币在贸易融资、国际支付、外汇储备、外汇交易中排名靠前，已经成为重要的国际化货币，但人民币的占比依然偏低。如2024年12月，作为第三大跨境贸易融资货币，人民币占比6.0%，与欧元6.5%的份额相去不远，但远低于美元81.9%的份额；作为第四大国际支付货币，人民币占比3.8%，与英镑6.9%的份额较为接近，但远低于美元、欧元分别为50.2%和22.0%的份额。

货币具有较强的路径依赖特点：在国际贸易中，使用某种货币能够产生惯性，而使用的人越多，该种货币就有更强的流动性和更低的贸易摩擦。因此，管涛表示，新兴国际化货币对传统国际化货币的赶超，不但需要后发国家综合国力的不断强大，还需要先发国家的综合国力不断衰败。1944年的布雷顿森林会议上，美国就是以终止对英国的武器租借法案相要挟，迫使英国放弃了班科主导（即超主权货币）的“凯恩斯方案”，而接受了美元主导的“怀特方案”。

目前，特朗普重返白宫之后挥舞关税大棒、推行移民政策，对政府部门进行改革，引发了市场对美元信用的质疑。国际清算银行数据显示，今年以来美元有效汇率指数持续下行，相应地欧元有效汇率指数持续上升。在欧洲仍处于降息区间的大背景下，欧元仍然强势，体现了部分资金离开美元转向欧元的避险需求。

该背景对于人民币既是机遇，也是挑战。机遇在于，美元信用体系的衰弱提供了人民币进一步提高国际地位的窗口期；挑战在于，黄金可能是国际投资者更为认可与信任的货币品种。从人民币的底层信用来看，其主要压力在于我国经济转型的艰巨性与复杂性，只有稳定强大的生产力才是货币信用的最终背书。从人民币的机制来看，我们尚未实现完全可兑换，汇率未完全市场化。管涛表示，近年来，中国在跨境直接投资方面实施“准入前国民待遇+负面清单管理”，且负面清单目录不断削减，并提出自主和单边开放。但在非直接投资如跨境证券投资方面的开放与国际惯例仍有较大的差距，自由化便利化程度仍有待提高。人民币汇率仍受困于既担心贬值影响国内金融稳定，又担心升值影响出口企业财务状况的浮动担忧。因此，进一步稳步推进金融制度开发，加快金融市场建设、加快金融产品与制度创新也就不难理解了。此外，潘行长也在会议上提及区块链技术以及稳定币，提及其在缩短跨境支付链条中的积极意义。昨日，Wind稳定币相关标的指数再创新高。

回到宏观利率的角度，长端利率未来会往什么方向发展，利率债是否还具有配置价值呢？首先我们认为，会议强调的人民币国际化相关议题展现出了立足未来的姿态，当下的经济环境并没有受到很大的影响。目前，我国依然处于货币宽松，信用偏紧的宏观状态，相对适合进行利率债的配置。今年3月份以来，银行间资金面总体偏松，FR007利率互换维持低位。6月13日，央行再度预告将开展4000亿元买断式逆回购操作，6月买断式逆回购将实现2000亿元净投放，助力政府债券发行和银行同业存单到期高峰流动性维持充裕。

在货币政策导向偏松的环境下，我国信贷扩张依然处于总量走强，但结构性偏弱的状态。社融总量同比于24年10月左右见底回升，但社融与其中占比最高的分项：人民币贷款的剪刀差不断拉大，背后则是政府发债导致。概括来看，人民币贷款反映了社会经济主体（企业、家庭）的自发加杠杆行为，如固定资产投资、房地产投资等等，体现了经济主体对于未来的乐观态度以及较高的风险偏好。人民币贷款同比持续下行说明投资信心还未充分恢复，而近期的社融增量主要由政府发债支撑，也就是“有形之手”的逆周期调节发挥了主要作用。在自发的经济动能尚未恢复的阶段，央行有望维持引导利率下行的政策导向。

综上所述，我们认为利率债仍然处于一个较好的配置窗口，背后是央行的政策定力。到目前为止，此次陆家嘴金融论坛所展示出内容更多立足于人民币国际化的长远目标，而非当下的经济刺激。我们不试图，也没有能力去预测任何新的政策，但在经济高质量转型与稳增长的大背景下，大水漫灌式的经济刺激政策再度出现的概率也许没有想象中高。

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