摘  要  

1、昨日A股震荡走高。上证指数收于3388.73点，上涨0.35%，成交额4815.94亿元；深证成指收于10163.55点，上涨0.41%，成交额7334.94亿元。板块方面，风电、游戏、采掘行业领涨，贵金属、珠宝首饰领跌。中东地缘动荡之际，需关注伊以双方军事对抗对全球能源市场和金融稳定造成的影响。综合看来，虽然中东地缘冲突对中国资产的实际冲击有限，但其对市场整体风险偏好的影响值得重视。

2、昨日国家统计局公布多项月度数据。5月社零总额增长加速，二手房价环比降幅进一步扩大。地产行业低位徘徊的背景下，信贷数据依然存在较大改善空间。未来价格信号的进一步普遍下行可能催生新一轮的政策加码，固定收益类资产仍具有配置价值。

3、游戏板块昨日涨幅居前，主要受到权重股光线传媒的拉动。消息面看，《哪吒之魔童闹海》在海外票房突破1亿美元，以及光线传媒董事长近期对哪吒IP衍生产品的乐观态度引爆了市场情绪。我们认为，短期应该谨慎对待情绪过热带来的风险。长期来看，受益于高潜在消费人数，以及较低的人均IP消费基数，我国IP衍生品市场具有巨大的潜在规模，但是也遇到了明显的发展掣肘，主要包括优质IP的稀缺性，以及盗版问题。感兴趣的投资者建议关注国泰中证动漫游戏ETF联接C(012729)。

正  文  

一、大盘分析

昨日A股震荡走高。上证指数收于3388.73点，上涨0.35%，成交额4815.94亿元；深证成指收于10163.55点，上涨0.41%，成交额7334.94亿元。板块方面，风电、游戏、采掘行业领涨，贵金属、珠宝首饰领跌。

以色列周日对伊朗最大天然气田发动袭击，是以色列首次直接打击伊朗能源基础设施。市场担心双方冲突进一步升级，危及霍尔木兹海峡的通航。据媒体报道，已有多艘原计划前往伊朗主要原油出口港Kharg岛装载原油的油轮推迟抵达，该港口负责伊朗150万桶原油日均产量中大部分的出口。不过目前为止，袭击事件烈度尚有限，原油、黄金等传统避险资产昨日冲高回落。后续仍需关注双方军事对抗对全球能源市场和金融稳定造成的影响。综合看来，虽然中东地缘冲突对中国资产的实际冲击有限，但其对市场整体风险偏好的影响值得重视。

昨日国家统计局公布多项月度数据。5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，增速创2023年12月以来新高。在今年“贸易摩擦”升温的背景下，消费的表现相对好于投资。“解构”消费，“以旧换新”等政策支持起到了至关重要的作用，并与“618”提前开启形成合力，共同带动5月社零同比进一步扩张。其中，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长14.6%、21.8%、28.3%；限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。

另一方面，1至5月，全国房地产开发投资同比降幅扩大，同比下降10.7%。同期新建商品房销售面积同比下降2.9%。2025年5月份，70个大中城市中，各线城市二手房价环比降幅扩大，一线城市环比降幅扩大至0.7%，二、三线城市环比降幅均扩大至0.5%。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办发布会上表示，今年以来，随着各项稳定房地产的政策加快落实，房地产市场继续朝着止跌回稳的方向在迈进。但要看到房地产市场仍在调整过程当中，市场信心还待持续修复，市场供求关系仍待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续努力。

地产行业低位徘徊的背景下，信贷数据依然存在较大改善空间。而工业品价格方面，截至上周，南华工业品价格指数相较3月底的阶段性高点已持续下跌7.2%，近期维持在低位运行。前一轮内需提振政策的效果开始衰减，全国多地出现以旧换新补贴“退坡”现象。未来价格信号的进一步普遍下行可能催生新一轮的政策加码，因此固定收益类资产仍具有配置价值。

6月13日，央行公告6个月买断式回购4000亿，本月净投放2000亿，流动性相对充裕。近期债券保持震荡为主，10年期国债收益率围绕1.65%波动。究其原因，资金利率下行后，存单利率尚未同步下行。目前存单与回购价差处于近年高位，待后续存单利率跟降后，长债利率或将打开下行空间。

二、游戏板块

游戏板块昨日上涨幅度居前，从结构来看，受到权重股光线传媒的明显拉动。

事件驱动角度看，第27届上海国际电影节开幕论坛上，光线传媒董事长王长田透露，动画电影《哪吒之魔童闹海》海外票房将破1亿美元，刷新近20年中国电影“出海”票房纪录。据网络统计，国产影片海外票房最高者仍为2000年上映的《卧虎藏龙》，达到2.13亿美元；近20年内的票房纪录为2009年上映的《赤壁（下）》，海外票房达7482万美元。总体而言，我国电影的海外票房占比仍然很小，打开海外市场还有较长的路要走。《哪吒之魔童闹海》在海外票房上的增长，能够为国产电影出海之路提供一定的信心。

此外，王长田还透露“哪吒”系列（指电影《哪吒之魔童降世》《哪吒之魔童闹海》）的衍生品开发，截至目前已实现了几百亿元人民币的正版销售额，为相关衍生品的开发、生产、销售等各环节带来较大红利。他预计“最后实现上千亿元的衍生品销售额，是完全有可能的”。这一市场空间的遐想使得影视、动漫游戏板块中与IP相关的个股集体上涨。

事件驱动往往带来情绪极致释放，在短期我们提醒投资者注意过热风险：如果没有新事件的持续催化，市场会在短期内回归理性。但是长期来看，光线传媒提出的“千亿衍生品市场”究竟是一个怎样的市场，它究竟存在着多大的发展前景？

从定义上讲，该“衍生品”市场主要指的是“IP衍生品市场”。IP（Intellectual Property）的本意是各种与影视、艺术作品形象相关的知识产权，包括人物肖像权、文字故事版权、动画、漫画、游戏、书籍、周边产品中的道具、服装、背景等素材版权，以及音乐、背景乐、气氛等原创音频版权等等，目前也可以衍生到与某个“形象”相关的各个方面。IP的核心在于它是某种“有血有肉”的形象，这种形象可能是通过影视、游戏、书籍所不断塑造出来的；而一个有血有肉的形象，能够与人类内心的幻想产生某种连结，提供予消费者情感上的价值，而这也是IP具有商业价值的基础。花旗报告指出，中国IP衍生品市场正处于快速发展的初期阶段。2022年，中国IP衍生品零售市场规模已达715亿元人民币，但与发达国家相比，人均消费仍处于较低水平——美国的人均IP消费是中国的61倍。

国元证券表示，以“谷子（goods）经济”为代表的IP相关产品至少满足了消费者的三类需求：1）IP相关产品不仅是商品，更是情感上的载体，消费者通过持有喜欢IP的相关产品，加深了情感上的共鸣，获得了情绪价值与情感寄托，在收集与获得中达成心理满足感；2）IP商品满足了一定的社交需求，通过晒出自己的“谷子”、线下逛主题店铺、线上参与论坛讨论等等，消费者得以迅速找到自己的同好者；3）某些IP商品还提供了收藏价值与稀缺性，如日本动漫IP《排球少年》的一款流沙麻将周边在线上拍卖，最终以惊人的83000元成交。

IP衍生品的具体形态是多种多样的，可至少分为“有形”与“无形”两类，核心都是提供IP与现实世界的进一步连接。有形层面，IP衍生品包含玩具（如手办、盲盒等），服装，卡牌，以及日用品，线下主题乐园等等。以二次元IP为例，具体的玩具形态如下图所示。而“无形”衍生品主要是基于IP进行的再创作，如衍生的游戏、故事、绘本、同人创作等等。

IP的底层需求是人们的情感价值，而衍生品是这一价值的载体。但是，IP衍生品具体的商业模式是怎样的呢？该产业链主要分为上游IP方，中游运行出品商，以及下游销售店铺/平台。首先，该产业链的核心是上游的IP拥有者，主要进行IP的创作与授权，IP的热度是最终产品销量的基石。IP拥有者的分成方式包括：1）买断制，即在合约范围内一次性支付一笔钱买断，版权方不参与后期运营的分成。较常见于影视、综艺等阶段性热度的IP；2）保底版权金+分成，即购买版权方需要一次性支付保底金额，之后随着相关产品销量的上升，向上游追加支付版权金。中游运营出品商则是根据IP特点以及用户画像，进行IP衍生品的商业化落地。该环节的核心能力是全产业链能力，需要将终端销售端的IP热度与上游产品设计进行结合。

在不少IP领域，企业会同时承担IP设计与运营出品的角色，实现产业链一体化。目前，自有IP模式的毛利率位居IP衍生品市场前列。近日获得资金高度关注的泡泡玛特就是自有IP + 直营的模式，其具有较强的IP开发能力，以及丰富的线下渠道。

目前，我国IP衍生品市场仍存在着明显的痛点，首先便是“优质IP的稀缺性”。优质的内容是衍生品产业发展的根本，相关人士表示，国内缺乏“现象级IP池”，多数作品热度周期较短，有的甚至数月后就消失在消费者视野中。反观海外“常青树”IP，则通过剧场版以及不定期更新片段、花絮、联名产品等方式，持续活跃话题，吸引观众注意。光线传媒也表示，《哪吒2》虽是电影产业发展的必然产物，但只是个例。IP的稀缺性使得相关板块的投资存在事件驱动、持续性不强的特征，厂商往往难以建立长期护城河。其次是盗版横行，维权成本高昂。业内人士表示，衍生品设计耗时一年多，但盗版厂商仅需一周即可仿制，以次充好攫取暴利。由于侵权取证困难，部分商家考虑多重成本，往往放弃维权。

综合来看，我们建议投资者谨慎对待市场短期过热的可能。长期来看，尽管“IP衍生品”市场具有很大的增长空间，主要受益于我国更大的消费者规模以及目前较低的人均IP消费基数，但是IP衍生品的未来发展仍面临着实打实的问题。在“优质IP”层面，优先关注能够长期持续创造优质IP的厂商；在“盗版问题”层面，关注市场与有关部门的监督进展。建议投资者持续关注$国泰中证动漫游戏ETF联接C(OTCFUND|012729)$。

$国泰中证动漫游戏ETF联接A(OTCFUND|012728)$$国泰中证动漫游戏ETF联接C(OTCFUND|012729)$$国泰中证动漫游戏ETF联接E(OTCFUND|022481)$

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注1：国泰中证动漫游戏ETF联接C成立于2021.06.24。自成立以来-2024年净值增长/业绩比较基准（%）：13.37/6.80，-27.19/-31.35，33.17/31.49，-3.31/-1.89。数据来源：基金定期报告。业绩比较基准：中证动漫游戏指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。本基金为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。                 

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