由兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的中国投资人峰会今年如约而至。荒原投资创始人兼投资总监凌鹏、民生证券研究院副院长、金属与材料首席分析师邱祖学、兴证全球基金基金经理季伟杰先生、兴证全球基金投顾组合主理人张济民、兴证全球资本投资经理朱垠光出席圆桌论坛“多资产配置：再谈财富增长的本质”，对多资产配置如何风险分散与收益优化等问题带来了精彩分享，以下为该桌论坛实录：
朱垠光（主持人）：近几年来，全球经济波动加剧，资产轮动频繁。我们站在事后的角度来看，很多投资者可能会想，假如去年我们满仓美股，今年前3个月我们又切换到了港股之上，是不是我们就可以躺赢了？但实际上，如此精准的择时以及研判，对于投资人而言是非常困难的，这一点也体现出了进行资产配置的重要性。做资产配置，一方面可以扩展投资的收益来源，同时也能够熨平整体的投资波动，起到风险分散的效果。
所以我们今天也请了四位在不同资产领域之上都有着非常资深投资经验的嘉宾来进行这个话题的探讨。
第一个问题想要请教凌鹏总，当前全球宏观环境呈现出“三高”的状态，高通胀、高利率、高波动，同时地缘冲突加剧，各类“黑天鹅”事件频出，您觉得这样的背景之下，投资人应该如何应对呢？
凌鹏：刚才主持人已经谈到了，我们现在所面临的环境是高波动的，充满了风险，这里我觉得有两点是需要去注意的：
第一点，不要想着去预测或者应对，因为有些时候事物发展是非常复杂的，是没有办法去预测的。然后另外一方面，事物出来以后也没有办法去应对。所以真正好的办法是不断审视你组合的安全边际，不断来看我这个组合在这么复杂的环境中它有没有问题，如果你觉得在这么复杂的环境中没有问题，还有很强的安全边际，那就是一直拿着，用以不变应万变的方式去解决。
第二点，实际上很多情况下高风险、高波动也蕴含着很大的投资机会，做了很多年投资以后会发现很多时候风平浪静的时候，其实没有太多太大的投资机会的，真正的投资机会往往发生在波谲云诡那种很复杂的环境中，因为在这种情况下，很多人都会放弃头寸，市场会给你一个很好的机会。
所以我们不能够说不喜欢这种环境，其实真正对于一个做投资的人来讲，反而面对复杂的环境人要变得兴奋起来，因为只有在这种环境中你可能会找到那些具有巨大安全边界的东西。
朱垠光（主持人）：凌鹏总的回答令人印象深刻，投资的过程中往往是危与机并存的，投资者在关注到投资收益的同时，可能也更加应该关注到其中潜在的风险。
接下来的问题想请教一下济民总，我了解到您所在的兴证全球基金FOF团队，也是在近几年增加了所投资的资产类别，除了对于传统股与债的资产之外，可能也增加了对黄金等其他资产类型的投资。这一点是出于什么因素的考虑呢？
张济民：我们兴证全球基金FOF投资与金融工程部在这几年对全球资产做了一些研究，也发现其实多元化的配置是更适合投资者的。事实上我们在配置资产的第一时间想到的问题不是收益，而是客户能承担多大的风险，也就是说客户的风险偏好其实是决定了他所持有的资产。
其实对绝大多数投资者来说，持有高比例的权益资产可能心理是有点受不了的，不光是A股也好，美股也好，它一天的波动总是很高的，但是通过多元资产的方式，我们觉得可以显著改善投资者的持有心态，不管白天黑夜也可以睡得好觉。我一个客户也是有相似的经验，他之前听人家说美股好就买美股，然后又说港股科技好，又买了港股科技。这样下来，无论如何都睡不好觉。
一方面，作为投资者要关心自己财富上的增值，但另一方面也要看他们对我们的健康和生活有没有影响，通过多元配置的方式，我们觉得可以有效地降低组合的波动率，既可以保证财富的稳健增值，也可以改变自己生活的作息。
第二点，多元配置其实是有科学规律的，资产和资产之间，大多数资产还是有预期的正收益，但是资产和资产之间的相关性有可能是偏低甚至是负的。比如说我们一直讲的“股债跷跷板”效应，从A股的历史经验来看，有可能股票跌的时候债券就会在涨，股票涨的时候债券会跌。但是如果我各买一半，可能大多数市场的体验感都会不错。从科学的规律来说，我们把自己的资产做分散化也是非常有必要的。
第三，刚才凌鹏总也提到，现在全球不确定性越来越大，资产配置可以有效抵御或者说应对一下黑天鹅风险。我其实也很不赞成大家遇到个什么事就立马去应对或判断。因为从科学的文献也表明我做很多事情的分析或判断，对于全球绝大部分非常有效定价的资产来说其实是没什么意义的，但是认清楚自己的风险偏好，以及适度做一些资产配置，我个人觉得其实是我们可以做得到的事情。
朱垠光（主持人）：谢谢济民总的解答，资产配置在FOF这种产品类型之中其实也是具有着非常重要的意义，我们也是从济民总的回答中了解到兴证全球基金FOF团队在资产配置中做了非常多的努力，努力提升投资者的投资体验。
刚刚济民总也提到了黄金，黄金这种类型的资产确实在近两年之中它的价格出现了非常高的提升，也是屡创新高的，吸引了很多投资者的关注。这里想请教一下邱总，在长周期的维度来看，我们如何去理解黄金这类资产的定价逻辑，以及对于我们近期这一轮黄金资产行情之中又是主要由于什么因素所驱动的？
邱祖学：确实，黄金过去一个月左右时间应该是“最火热的炸子鸡”，成交量接近A股市场的整体成交量。
从整个投资的分析和框架来讲，黄金的研究是比较复杂的，各个短期、中期、长期的因素都交织在一起。从框架上来讲，这几年也出现了一些不一样的声音，以前我们对黄金的研究可能大家会更多关注美国实际利率的变化，推断商品价格的拐点和空间。但是实际上过去一段时间以来，美国实际利率对整个金价的指引或者对黄金价格的判断是出现了非常大的偏差，以前是比较明显的负相关性，但是现在看上去有很多正相关性也会出现。
为什么会出现这种情况？我认为黄金资产是区别于所有其他资产的东西，区别于股票，在于它不生息资产，区别于其他商品，是因它价格的决定方式不是看供需，黄金到底看什么？我认为/古人的智慧是非常强的，总结一句话叫作“乱世黄金，盛世古董”，黄金最重要的功能就两个，第一个避险的功能，第二个保值的功能。
但是这两个功能在不同的时期对价格的决定方式是完全不一样的，如果是在外部比较稳定的宏观预期，稳健的环境当中，大家可能更加关注的是它的收益率的问题，实际上跟美国的实际利率是密切相关的。在这种环境当中，我们可以建立起自己的框架，或者我们此前已经比较长时间适应于这种框架。
但现在当下的环境中正好相反，外部环境其实是非常复杂的多变的，在这种过程中我们对安全性的要求就会更高了。从2020年开始，或者从2018年就开始，黄金在避险类资产的配置比例是在大幅上升的，这种上升可以看两个指标：一是央行购金行为，已经连续三年每年增加黄金储备超过1000吨的规模，这个1000吨是什么概念？每年黄金产量大概在3600吨左右，也就是说近于三分之一或四分之一左右的比例被全球央行一家购买掉了，而这种定价其实是短期内会看上去不是特别强，但是如果连续三年这么大幅度的购买量，那对商品的价格是会产生非常大的冲击，所以我认为这是第一个。
第二个是在这个过程中，夹杂了关税和逆全球化的影响。实际上从定价体系来看，黄金一直以来是跟全球货币--美元抢占谁才是主导的货币。在这个过程中，去美元化、美元信用的问题就开始出现，整个黄金的配置价值就会上升。
所以我认为回答主持人的问题，黄金框架我认为实际没有发生变化，只是在不同的时期这两个因素的侧重点发生了变化。
朱垠光（主持人）：好的，谢谢邱总，从中也能够看到，宏观对于整个资产配置的影响其实也起到非常重要的作用，那么季伟杰总对于宏观的理解也是非常深入的，这里也想请教一下，接下来您对于国内的宏观政策是怎么看的？包括货币政策是否会进一步地宽松，进一步的降准降息，以及对于财政政策而言，是否我们会做得更加积极一些呢？
季伟杰：谢谢主持人，很高兴能有这个机会和大家汇报一下，这个其实是很大的话题，一个是经济的问题，一个是政策的问题，其实是两个问题，简单几分钟做一个我们这边的观察。
一季度的时候，实际上我们看到整个中国的经济增速是5.4%，而且分项数据也都是比较扎实的，所以一季度的经济是超预期的，至少是超去年底大家的预期。
主要有三个因素：
第一，以旧换新，比大家想象的力度要大一点，尤其是乘数效应要大一点，3月份社零消费中以旧换新的那几块领域增速都还是比较快的，这是第一个原因。
第二个原因，就是抢出口的问题，尤其是3月份大家看到出口增速是比较快的10%以上的增速，这个也是比较明显的。
第三个原因，财政的一个力度比较前置。所以说这三个因素共同造成了整个一季度的经济比较超大家的预期。
第二个问题是政策的问题，其实政策表述是很清晰的，至少我觉得有三次重要的场合，第一次是去年底的经济工作会议有一些表述，然后今年3月份的两会又有一些表述，然后包括4月25日的政治局会议又有一些表述，至少这三次表述变化是不大的，虽然说市场变化很大，但是政策的表述变化不大的，但这里面的问题在于政策节奏的问题，可能政策的方向是不变的，但政策推进的节奏可能对市场影响会很大。今年，我刚才讲了第一个是财政支出力度是超预期的，今年我们总共大概有14万亿的政府债要发行，一季度发了4万亿，也就是说二三四季度还有10万亿，在这种情况之下，其实后面即便有大家期待的增量数字出来，可能也在下半年的时候，因为今年的政府债还有很多没有发，所以说这是财政政策，肯定是积极的。
再一个是其他的消费政策可能会继续扩大以旧换新的力度，我觉得可能会再有一些增量。再一个是一些餐饮、旅游、城乡居民的养老等等，还有家政等等服务行业的支出也会增加，而且4月25日政治局会议也明确说了会有一些再贷款的工具出来。货币政策刚才也提到了，今年还是提到适时降准降息，这个应该也是明确的。
朱垠光（主持人）：谢谢季伟杰总，这么来看国内的政策还是有比较多的储备，以及有较大的政策空间的。
下一个话题，进一步的具体到投资实践的层面，如何在不同资产之间来进行一个攻守的调配？接下来这部分将深入去探讨各类资产配置的价值，首先是大家比较关注的权益类的资产，先来听听凌鹏总关于A股的看法，我们看到今年以来A股的整个走势可能会比较复杂，特别是今年3月下旬以来，可能整个市场会有一定的波动，那么你认为A股的中长期配置价值是怎样的？未来的主线您是依旧看好低估的红利吗？
凌鹏：我去年写过一篇文章，我认为A股可能已经进入到真正的股权投资年代，站在现在的时点上，往后看20年，可能你要致富就是需要配置一定的股票资产，这就像比如说2000年左右，你如果说要变得富有，你需要配置房地产是一个道理。为什么这么讲？实际上对于中国居民来讲，无非在5类资产之间进行选择，一个是货币，货币就是所谓的现金，还有债券、商品、股票和房地产。那么现在的情况是怎么样的？现在的情况是债券和货币是差不多的，商品毕竟大家所参与的广度和深度是不够的，而货币和债券而言，现在的利率水平是非常低的，它确实是很确定，但它是确定性的低利率，所以在这种情况下，如果说你长期持有这种低利率的资产，最终可能收益率并不会特别高，也就是说你剩下来的只有在股票和房地产之间进行转移。
那么从1998年以后中国进入房地产的年代，中国居民在1998年大概是整体花了2000亿的水平买房子，但是到了2021年，中国居民大概每年要花20万亿的水平去买房子，购房支出是在23年的时间增长了将近100倍，所以在这种情况下，房地产是属于从2000年以后最好的投资机会，而股票是非常高的波动。但是这个情况从2021年开始就已经开始逆转了，整个房地产作为一个大的周期可能已经结束了，并且在过去两三年时间实现了软着陆。
那么或许这个时间点上往后看，房地产整体的价格会企稳，但是它作为一种资产的配置吸引力是不足的。因为如果说当你把房地产不是冲着它的涨价预期，而是把它作为一种资产的配置，那你需要考虑它的房价收入比，考虑它的租售比。而从这个角度来讲的话，无论是房价收入比，还是租售比，它的整个吸引力都是不强的。而股票市场的话，即便是把整个A股5600家上市公司作为一个整体来看，整个分红再除上它的估值，可能也有3%-4%的水平。
所以简单的比较而言，从房子、股票、债券以及现金来讲，显然股票市场是一个较好的选择。
从这个角度来讲，我们可能不是说短时间之内看好股票市场，而是从一个中长期来讲，中国居民在整个股票市场的配置就会和2000年以后在房地产上的配置是一样的。如果从这样的视角来看，再去看看美国在1982年以后为什么会出现长期的大牛市，其实它的背景是一模一样的，我觉得这个是非常清晰的。
第二个问题，讲到对于红利资产的看法，其实之前很多圆桌论坛的嘉宾都已经谈到这个问题了，我其实也是非常看好红利资产的，但是我看好红利资产并不是说它是现在在一个低利率环境下的一种无奈的选择，比如说国债收益率百分之二点几，红利资产有5%左右的收益率，所以我就看好这三个点的差距。我觉得不是这样的，我看好红利资产的原因是因为这一批公司以及产业在经过了十几年的调整以后，无论是它的周期的位置，还是估值的位置，都处在一个很有吸引力的状态下。
我们为什么说现在把这种资产称为红利资产？红利资产无非是股息率比较高，但是你要知道，从数学的角度来讲，股息率等于PE的倒数再乘上它的分红比率。为什么它会出现股息率高？其实一方面它的估值非常低，所以它PE的倒数就会变得比较大。第二点，它的整个分红率比较高，分红率为什么会比较高？因为它这个产业经过了很多年的发展以后，已经没有新的产能投放的欲望和计划了，所以这个时候他可以把大量的现金回馈给股东。所以实际上我们今天看到的股息率这么高的原因，背后其实是由两个原因构成的，一方面是它的整个估值水平偏低，第二点是它的股息率或者再投资的欲望比较少，这是它产业成熟度的标志。
那么股息率比较低，它对应起来的话其实就是整个中国投资界或者是很多的投资人对于这类资产所给予的估值水平是偏低的，因为无论是和它的历史比，还是和它的国际同行比都是偏低的。要知道，我们现在看到的这些产业，实际上在过去2005年到2007年的时候，他们也曾经是天之骄子，也曾经是给到市盈率50倍到100倍的，但是到了今天的话，大家觉得好像给他们15倍的市盈率都觉得是高看他们眼，这是因为从2010年以后这些行业一直处在调整的过程中，而这一代人习惯了它就是这么低的估值。
另外一方面，客观而言，，中国现在和国际、和美国能够对抗的产业，实际上是这些传统行业，因为高科技我们还处在要和人家努力去赶超的阶段，所以这批行业，比如说现在看到的家电，包括工程机械，包括煤炭、有色、钢铁、化工，它通过十几二十年的发展以后，它已经具备了全球最领先的价值，它是最好的产业。
另外一方面，我们知道有很多产业虽然说在全球有竞争力，但是因为还处在内卷的阶段，所以实际上它也赚不到钱。比如说我们现在看到的新能源，新能源在全球是有竞争力的，无论是我们的光伏，还是电动车，但是现在的新能源产业是非常卷的，它还没有从春秋过渡到战国年代，可是我们现在看到的工程机械，看到家电，看到煤炭、有色、钢铁、化工，它们已经完成了这个阶段，所以这些产业现在兼具了几个特点：
第一点，它经过十几年的调整成为全球老大；
第二点，它经过十几年的调整，内部的竞争格局是非常好的；
第三点，他们现在没有再投资、再开工的欲望，他可以把大量的钱回馈给股东，所以他的整个竞争格局以及未来的供需产能平衡是非常好的；
第四点，由于从2010年以后这些行业在走下坡路，所以整个中国投资界给予这些行业的配置以及估值是偏低的。那么这些条件全部结合在一起，它就是一个巨大的投资机会，所以我说我们对于红利投资的看好并不是基于它有五个点的股息，而国债收益率有两个点的收益率，所以高三个点，更大的原因是因为基于2010年以后这些产业进入了不断地调整，夯实内部基本功，估值又不断地往下降，所以可以说这次的红利投资机会是一个十年磨出来的机会，不是说只是因为应对于低利率的环境的无奈选择。
朱垠光（主持人）：谢谢凌鹏总关于A股中长期资产配置价值的观点，那么张济民总是投顾主理人，相信您在资产配置之中经常会进行各类资产的相对价值的横向比较。从中长期的维度来看，对于境内外的权益类型资产，包括像A股、港股、美股，哪类资产的风险收益比您觉得中长期来看的话会相对更优一些？以及哪类资产更加有可能会成为超额收益的主要来源？
张济民：因为我们做FOF行业和主动的权益基金，以及同业有个区别，可能我们更多的有点弱者思维在里面，我们把全球的权益市场分为两类，一类是像发达国家市场，另外一类是发展中及新兴的市场，他们最大的区别是在发达的市场，比如像美股，还有包括港股，因为港股也是由机构主导的市场，它的阿尔法有效性其实是比较差的，整个来说可能更多是从贝塔的角度来参与。但是在A股，因为它的市场我们还是不断完善的，定义的是新兴市场，所以它本身是一个阿尔法机会非常多的市场。
我们先从贝塔的层面来看，其实当前市场很多嘉宾也提到了A股和港股的绝对估值和相对估值在历史上来看都是处在比较低的水平。比如现在来看，沪深300可能估值只有13倍左右的市盈率，恒生指数更是只有10倍的市盈率，在历史上都是处在负1倍标准差之下的水平，意味着如果我们有均值回归的思路，当回到一个正常值都是有不错的收益。反而看美股，确实相比历史上，它的估值是显著偏高的。当然因为我也讲了，它是一个有效市场，美股之所以长期处于高估，可能有两个原因。第一个原因，它的ROE水平其实是处在世界上最高的梯队，而且是独一无二的，A股和港股其实在ROE净资产回报率的角度来看，可能是在10%甚至偏下的水平。
但是美股其实在顶峰的时候，它的ROE水平可能在高两位数的水平，常年在16%甚至最高的一度达到20%。
第二点，我们觉得过去几年有个“美国例外论”，什么意思？美国科技也好，制度也好，不管怎么样，它好像都是最好的，都找不到瑕疵，所以全世界所有的资本蜂拥而至，都去涌到美国了。但是到了今年，大家会发现好像可能不是那么回事，这个逻辑可能有松动的可能，所以美国也引发了一个剧烈的回调，所以我们觉得这是美国的两个风险，一个是估值处在高的位置，第二个是“美国例外论”有可能被打破。
当然我们觉得从一个长周期的视角来看，任何一个国家可能都有自身的纠错机制，所以我们没有必要说对任何一类资产抱有特别看多或者特别空，这往往都是错的。就像今天早晨我们内部也讨论今年以美元计价，其实回报最好的市场是整个欧洲市场，包括像德国和意大利可能今年都是有20%以上的回报了，所以这个很有意思的，全球资本市场，因为所有人都在不停地做定价，所以如果我们在一个领域没有足够多研究的情况下，我们其实很难给出一个比较客观的判断。我们能做的还是在自己的领域，在A股和港股有更多的研究，对于海外的市场我们理解可能不到位，不到位的情况一般采用标配的方式。
回到第一个话题，讲到多资产，我们还是希望更多从多资产的角度给投资者带来回报。但如果问我个人的观点，或者我们现在的研究，我们认为肯定还是港股和A股是比较低估的，并且如果政策和它的估值修复还是有空间的，我可能个人也觉得尤其是港股吸引力会更大一点。
朱垠光（主持人）：谢谢济民总对A股、港股以及美股的资产配置价值的横向比较。
接下来我们看一下债券类型的资产，这里可能想请教一下季伟杰总，过去两年我们也观察到债券走出了一波比较强的牛市，也是随着近期十年期国债收益率降至比较低位的区间，站在当前的时间点，我们该如何看待当前债券类型的资产、收益以及风险呢？
季伟杰：确实过去两年收益率下行幅度比较大，尤其是去年的时候，基本上下行了100个BP，所以今年市场的分歧就会比较大，一种观点是认为牛市偏尾端，这是一种观点。
还有一个观点，其实我更赞成，就是现在进入了低利率的时代，其实刚才各位领导也都提到这个词，但这两个其实是完全不同的，你如果觉得是一个牛市的尾端的话，隐含着利率将来要上了，如果是上了的话，就不是低利率时代了，所以这是一个观点。但是我更赞成的是第二种观点，就是说我们可能现在以及未来的几年就是一个低利率的回报、低利率的时代，说明这个利率可能是波动幅度不大，因为它低了，只要利率足够的低，可能一年10个、20个BP的波动，无论是上还是下，这样概率更大一点。为什么我认为这种概率更大，不会上行很多，其实大家想一下，这两年不只是债券利率的收益率在下，所有的固收类利率都在下，包括我们最熟悉的按揭贷款利率。其实去年按揭贷款利率也下了100多个BP，所以说你如果觉得按揭贷款利率在未来三五年不可能再上行个三五十个BP的话，同样债券利率也不可能再上个三五十个BP，就不可能系统性的有一个大幅度的上升，我觉得这个是根本的。
当然按揭贷款利率不可能上的根源，就是经济基本面决定的，所以说在这样的基本面环境之下，尤其是现在面临关税的环境，其实我们反而未来的通缩压力是没有减少的，这样的话我觉得未来几年就是一个低利率的环境。我自己判断可能窄幅振荡或者20个BP左右的振荡，未来可能性更大一点。
朱垠光（主持人）：谢谢季伟杰总对于整个债券市场的观点。
接下来的问题想请教一下邱总，黄金是作为一类比较重要的资产，目前的金价也是不断地突破历史新高，那么在接下来一段时间，它的配置价值是如何的？以及投资者应该更加关注哪些因素的影响呢？
邱祖学：最近金价上涨的幅度、价格绝对的高度都是历史上没有看到过的，这也说明这个资产其实越来越受重视了。如果从未来的角度来讲，对黄金这个资产的配置一定是按照十年、二十年的维度去做参照的。我觉得有三个因子，可能大家在以前的过程中会忽略它，或者考虑得比较少一点。
第一个因素是央行的购金行为，为什么央行连续三年的时间每年买超过1000吨黄金的量，而且从现在的趋势来看，虽然价格涨了很多，实际上全球的央行购买黄金的力度是没有转变的，两个指标：第一个指标是央行的总资产和黄金储备的资产的比例要回到2019年的水平，就是疫情前的水平，它还有比较大的空间，更不用说如果回到2008年的水平，那应该空间更加巨大。
第二个是看某些国家，包括中国，国内整个美债的规模大概有7000亿左右，如果拿出一半的美债规模去替换为购买黄金作为外汇的储备，这个增量也是非常巨大的。而且作为全球第二大的经济体，我们现在黄金的储备总量才2200吨左右，美国的黄金储备是8000多吨，如果这样去做对标的话，即使是看国内的央行购买黄金的空间都是非常大的。
第二个是美元的信用问题，当然大家会探讨很多美元到底能否持续，能不能维持它的全球化货币地位，不管它能不能持续，但实际上在这个过程当中，资产的裂痕或者对美元信用的裂痕其实已经在出现，所以实际上去美元化也好，还是美元的信用担心，都是在加深的，是在加速的过程。当然我觉得在这个过程当中会有所反复，一会儿好一点，一会儿差一点，实际上方向上来讲我觉得应该是不会变的，这是从美元的信用角度。
参照以前的案例，比如1970年到1980年，随着布雷顿森林体系的破灭，整个金价10年的时间大概涨了20倍的价格幅度，这个应该是非常长的过程。
第三个，从投资者的角度、配置的角度，我认为投资者角度基本上可以分为两大类投资者，第一大类投资者是机构投资者，我们看到海外机构投资者配置黄金的绝对总量依然非常低。一个指标，SPDR黄金ETF是全球最大的黄金ETF基金，在这轮金价上涨过程中，它的持仓规模大概从900吨提升到950吨左右，也就是增加了10个点不到的水平。在这个过程中，意味着海外机构投资者其实并没有为未来的风险做准备的，在他们的资产组合当中，黄金其实还不是他们最优的选择。第二个，从国内机构投资者，实际上今年开始放出了部分的保险机构可以直接参与到黄金的投资范围里，但我们大部分的权益机构投资者，现在如果出现风险的事件，或者要增加避险资产配置，你会发现他们不得不被动配置黄金的股票，而不是黄金的实物资产。如果从这几个空间来看，我们认为整个黄金未来的配置价值依然是可以值得期待的，对整个商品的价格还是比较乐观的。同时我认为这是需要从十年甚至二十年的维度去做参考的。
在这中间会有各种干扰的因素，但是我认为一定要看清楚主线，我认为这轮的主线黄金就是应对百年未有之大变局最佳的商品选择
朱垠光（主持人）：接下来我们进入到最后一个部分，我们想给普通投资者提供一些可以参考的建议。
在当下复杂的环境之中，投资者在进行资产配置的过程中，可能往往会有一些疑惑，近几年来有个比较热点的词叫做“反脆弱”，主要也是说事物在压力或者不确定性的过程之中，它不会受损，反而会从中受益的特性，那么我们该如何去提高投资组合的反脆弱性呢？
张济民：其实我们做投顾，一方面是投，另一方面是顾，我们也和很多投资者进行了沟通，我们把投资中你能做到的事和你想避免的事要分开来。你想避免的事，其实大多数都不太能避免，说白了，比如你想避免一个股票下跌或者你想要避免买的股票或者资产下跌，这个都很难，或者说我想做择时，我想每次都做对，其实我们从历史上来看这都是很难做的事情。但是我们能做什么事呢？其我觉得最确定的事就是了解自己的风险偏好。比如说我跌5个点就受不了了，或者说我跌10个点还能忍受。其实今天有位嘉宾也讲了，我们买菜的时候都会讨价还价，为什么做投资的时候有的时候就会少思考一点呢？其实我觉得了解自己的风险偏好是投资的首要环节。
第二个环节，当遇到大波动的时候，我们可以选择“让子弹飞一会儿”，不要急着去做判断。之前我们参加过一个论坛，也分享了一些海外的研究，有一家机构把过去20年所有灾难性的事件都拿出来，包括2000年的互联网泡沫，2008年的金融危机，2015年中国当时市场的振荡，以及2020年全球面对新冠疫情等等。
我们会发现，当这个市场恐慌指数VIX提高到最大的时候，那时候无论你是做多还是做空，你到最后收益都不会很好，甚至预期收益都是为负的，因为在那种情况下你所得知的信息其实不是完全解，你大部分做的决定都是基于你的负债端做的决定，以及基于你内心情绪做的决定。
而且大家还是要相信政府，尤其我觉得中国政府在很多方面是会给予足够的支持的，当一个很大事件出来的时候，第一时间还是要冷静下来，首先还是审视第一条，我们的风险偏好能不能受得了；第二条，我长期的思路对不对，如果是对的话，我们觉得可以让子弹飞一会儿，等到后面再做决定。往往真正理性的决定应该在市场波动率比较低的时候做资产的判断和投资，而在市场波动率比较高的时候，如果从学术的角度来看，还是应该放慢一点。
对我们来说，通过全球多元配置，比如通过A股、港股、美股、美债、境内债券、黄金等等，我们试图找一个组合满足大家的风险偏好，依靠资产之间低相关性去构建组合。
因为我们也觉得，对大多数资产来说，预期收益率都是正，但是想赚到钱，做到它的原则就是要拿得住，所以要想解决拿得住这个问题，又回到了风险偏好的问题，所以我们还是希望通过好的资产，通过好的纪律来防止这种脆弱。
朱垠光（主持人）：济民总介绍的框架非常有纪律性，也是通过对于长期主业的践行，去穿越整个市场的周期。
下一个问题想请教季伟杰总，对于风险承受能力比较低的投资者，当纯债收益下行的过程，我们如何通过对于资产配置来增强整体收益？以及当前“固收+”是否是一个比较好的选择呢？
季伟杰：在所有的资产价值判断过程中，可能美元贬值是相对概率更大的事情，也是刚才支持黄金为什么长期来看还是有价值这样的观点。
对于低风险投资者来说，因为现在是低利率的环境，之所以让利率低，还是希望大家把钱做一些风险高一些的配置。而且不仅让大家多投资股票、地产类的，还有是想通过低利率把实体经济的回报率拉起来，这个是相关的逻辑。所以说，利率越低的话，按理说风险资产的表现确实应该越好的。反过来讲，如果经济没有向上，或者股票投资没有起来，利率是可以继续更低的，这个逻辑是这样。当然有些机构投资者只能买债券，也没法买股票。如果可以做其他类的资产投资的话，“固收+”类的产品可以作为一个选择，当然最大类的股票类的资产肯定是一个好的选择，而且是潜力更大的方向，刚才各位嘉宾也都介绍了很多，大家对制造业的优势、红利等等这些都讨论了很多。
而且大家在做资产配置的时候，其实可以根据投资者的风险偏好、股债的一定配比，最大的好处第一个是股债有跷跷板的效应，本身就对净值有稳定器的作用；第二是还可以不断地通过调整配比，其实也是减少波动，但在特殊的时间点，可以通过增加债券的比例规避掉很多大的冲击。
朱垠光（主持人）：谢谢季伟杰总，听下来对于整个组合的波动而言，固收类的资产可能仍然是比较好的稳定器，类似的我们也把关注点放在黄金类型的资产之上，对于普通的投资者而言，如何来确定黄金在自己资产中配置的组合中的比例，以及黄金应该在多资产配置中发挥怎样的作用呢？
邱祖学：这是一个非常难回答的问题，黄金在投资者的资产配置中该配多大的比例才是合适的。我们可以从两方面看这个问题。
第一个是投资者期待黄金、配置黄金的目的是什么？
第二个是黄金能够提供什么样的作用？
我先说第二个，黄金在资产配置当中能够提供什么样的作用？我觉得应该有三个作用：第一是跑赢通胀，这是保值性的资产；第二是降低波动率的作用；第三应该是避险的作用。这三个作用我觉得是配置黄金类资产或者黄金实物资产当的作用。
回到第一个问题，投资者买黄金的目的，当然大部分投资者可能追求的是高收益率，高收益率过程中实际上黄金相对来讲是比较难去做的，所以其实在这一类投资者的心目当中，或者他的资产组合当中，黄金的比例应该是会比较低一些的。第二大类是做避险的作用，他期待资产即使在外部发生比较动荡的环境中，这类资产都不会归零，它能够作为财富的保值手段，财富的贮藏手段。我们觉得从这类投资者来讲，黄金资产的配置应该是比较高的。
至于具体的比例，以前世界黄金协会提过一个参考，投资者在黄金类资产配置的比例应该是要达到5%-15%区间的，但实际上现实是比较残酷的，当下的阶段当中，黄金资产在所有金融类资产当中，它的比例是远远低于5%的。所以我们看得到，大家看这一轮金价上涨过程中创历史新高，但实际上机构投资者配置黄金的比例是极低的，SPDR的持仓规模现在是950吨，连2020年7、8月份的规模，大概1200吨的规模都没有突破。
国内投资者可能风险意识更强一点，但海外机构投资者实际上在他们的资产组合当中，对避险类资产的配置比例应该都是极低的。这也是我说对金价来讲、对黄金资产来讲还是在严重被低估的状态。
朱垠光（主持人）：进入到最后一个问题，去年以来，无论是A股还是港股，投资者可能都比较关注AI以及科技的板块，其实以前也有过几轮AI的行情，这里想要请教凌鹏总，如何来看待目前这一轮科技行情的机会以及风险呢？
凌鹏：其实科技投资我想讲两点。
第一点，我想跟大家讲一个概念，产业的发展变化跟二级市场的投资是两回事，我曾经看过一本书，这本书的题目叫《泡沫逃生》，这本书的作者把过去200年从工业革命以来所有伟大的创新，包括电灯、电话、互联网等各种各样，大概10个产业，他做了产业发展和资本市场的表现论述。最终他写了一句话让我记忆犹新，这句话就是“成功的产业发展，失败的投资”。也就是说，产业的发展和二级市场的投资并不完全等同。就像巴菲特在1999年太阳谷演说的时候曾经就说过，他说在过去一百年时间，飞机跟汽车总共有几百家上市公司，但是最终成功的只有三家，实际上这个过程中给二级市场的投资人可能是毁灭价值的。
所以我们在做投资的时候你要明白一点，所谓好的投资标的并不是说这个标的给人类社会的贡献有多大，而是说这个投资标的是否建立了壁垒，并且投资人能不能以低于内涵价值的安全边际买入这个投资机会。这个产业可以发展得很成功，但是你在二级市场的投资未必能够很成功，这是一个区分。
第二点，我想讲，我们都知道高科技行业由于爆发力以及未来的空间很大，它在二级市场上是很容易产生泡沫的，无论是古今中外都有各种各样的案例。但是这里有一点，泡沫拐点破灭的点不是以产业发展的拐点作为代价的，什么意思呢？有时候产业的发展还是一往无前，非常好，政府也是支持的，但是泡沫破灭了就是破灭了。比如说在2000年的时候，我们都知道互联网的泡沫是在2000年的3月10日纳斯达克进入最高点，5000多点。可是在2000年以后整个世界互联网的渗透率在快速提升，这个产业没有任何问题，但是纳斯达克在两年半的时间内跌掉了80%，后面再一次纳斯达克回到之前的高点是时隔了将近15年时间。
中国A股也是这样，比如我们都知道上一轮创业板的高点发生在2015年的6月份，达到了4000多点，然后之后就跌了很多。可是问题是，大家看到我们现在手头上的这些互联网红利，包括我们看到的各种APP，各种软件，是在2016年以后才慢慢发展起来的。
我想告诉大家的第二点是什么呢？科技投资是容易产生泡沫的，可是泡沫的破灭不是以产业拐点为拐点的，因为有很多人觉得我知道这个玩意是泡沫，我知道它高估，但是我想参与，因为它很性感，但是我怎么既能够享受到泡沫，又能够全身而退呢？他想出了一招，我就跟踪产业，什么时候我看到产业出现拐点了我再跑。但是我想告诉大家的是，产业可能一往无前地往前发展，但是泡沫结束了就是结束了。
所以，在我看来，没有所谓的科技投资、红利投资，或者是什么主题投资，我认为所有的投资都应该遵循安全边际，所有的投资都应该遵循价值规律。只有从这个维度上思考问题，你才能够在所有的波动市场、高风险市场，最终能够一往无前地守住自己的收益。
朱垠光（主持人）：凌鹏总的分享非常深刻，也再次感谢各位嘉宾当前坦诚的交流，也是让我们看到了资产配置整体的重要性，对于资产的研判以及实际的投资操作有了更加深入的见解。
$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$
$兴全沪深300指数(LOF)C(OTCFUND|007230)$
$兴全合宜混合(LOF)A(OTCFUND|163417)$
$兴全合宜混合(LOF)C(OTCFUND|005491)$
$兴全商业模式混合(LOF)A(OTCFUND|163415)$
$兴全商业模式混合(LOF)C(OTCFUND|023881)$
风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资须谨慎，请审慎选择。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。
