当“塑料茅台”泡泡玛特（09992.HK）近一年股价暴涨5.6倍风头无两，贵州茅台（600519.SH）股价却较四年前高位跌去近四成。

　　今年以来，大消费板块呈现显著结构性分化。Wind数据显示，截至6月25日收盘，中证白酒指数较2021年2月创下的历史高点已回落逾57%，19只白酒个股年内全线下跌；反观新消费赛道，不仅泡泡玛特表现亮眼，老铺黄金（06181.HK）近一年股价涨超11倍，若羽臣(003010.SZ)同期涨幅也超6.8倍。

　　新旧消费板块的分化，正传导至基金业绩：消费主题基金年内首尾差距已达53个百分点。同时，基金经理操作出现明显分歧：有人果断调转枪口，重仓泡泡玛特等新消费标的；也有人逆势坚守，甚至大幅加仓白酒龙头；更有基金经理采取“新旧兼顾”策略。

　　颇具戏剧性的是，在机构分歧加大的背景下，资金抄底意愿却悄然转强，鹏华中证酒ETF近一个月吸金超20亿元。

　　“当前白酒板块价格下跌主要是由阶段性的原因造成的，长期价值逻辑并没有发生改变。”东方马拉松投资管理公司总经理兼投资经理陆江川对第一财经表示，新消费板块的股价上涨幅度较大，估值已经充分地反映了消费变迁的预期，甚至已经有泡沫化的反应，因此对后续板块投资持谨慎态度。

　　“这一轮消费行情的本质来自景气、业绩，以及极低情绪、极低估值、极低持仓下的股价反转和市值的重估。”嘉实基金大消费研究总监吴越受访称，当前消费行业的反弹，更多是价值体系合理化的回归，无论是时间维度上还是空间维度上，包括现在所谓的交易维度上，都还没有到疯狂的位置。

　　消费基金业绩分化加剧

　　当潮玩盲盒席卷全球、古法金饰成为社交平台新宠……多家新消费公司正在销量、股价、社交讨论等方面占领高地。Wind数据显示，截至6月25日，老铺黄金近一年涨幅超11倍，泡泡玛特、若羽臣股价均实现5.6倍以上增长，三者年内涨幅均超180%。

　　相比而言，传统消费板块尤其是白酒行业持续调整。数据显示，19只白酒个股年内“全军覆没”，平均跌幅超过15%；跌幅最小的山西汾酒为-1.57%，贵州茅台跌幅达5.78%，酒鬼酒等5只个股跌幅超过20%。

　　板块走势分化直接传导至基金业绩。Wind数据显示，截至6月24日，剔除REITs和联接产品，基金全称中带有“消费”关键字样的产品共有199只（仅计算初始基金，下同），超过六成产品今年以来实现上涨，15只年内回报率逾20%。

　　其中，永赢新兴消费智选A以年内33.25%的累计回报领跑，国联沪港深大消费A、富国全球消费精选A、海富通消费优选A、银华品质消费A等产品的同期回报均超过30%。从涨幅居前的产品来看，重仓股集中在泡泡玛特、蜜雪集团、老铺黄金等新消费标的，以及创新药方向的热门公司。

　　反观业绩垫底的产品，国融融信消费严选A今年以来累计跌幅已经超过两成，达到-20.33%。该产品一季度末重仓的主要是伊利股份、贵州茅台、五粮液等传统消费个股。至此，消费主题基金半年以内已经拉开了超过53个百分点的差距。

　　除了名称中有所体现的产品，部分重仓白酒的产品也同样表现略显逊色。如知名基金经理张坤管理的易方达蓝筹精选，年内回报为1.59%；刘彦春管理的景顺长城新兴成长A同期下跌4.75%，二者半数重仓股均为白酒。同期，鹏华中证酒ETF、招商中证白酒A、鹏华中证酒A等指数产品年内跌超9%。

　　对于持续走低的白酒板块，基金经理在配置方面出现明显分歧。截至今年一季度末，公募基金共重仓16只白酒个股，合计持有10.55亿股；持仓主要集中在贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份这7只龙头股上。其中五粮液被大幅减仓近1.21亿股，主要是多只沪深300ETF、中证500ETF等产品减仓退出重仓行列。

　　从主动权益投资视角来看，多位基金经理一季度逆势增加白酒配置。如萧楠管理的易方达高质量严选三年持有不仅将五粮液持仓翻倍，更让贵州茅台和山西汾酒重返十大重仓股行列；汇添富价值精选A基金经理劳杰男时隔一年后重新重仓贵州茅台和五粮液，显示出对传统消费龙头的持续看好。

　　部分基金经理则早早调转风向。以景顺长城品质长青为例，该产品在连续11个季度重仓茅台后果断转向。去年一季度，贵州茅台退出该基金前十大重仓股，泡泡玛特新晋重仓第六位，随后连续重仓五个季度至今，并成为当前第一大重仓股。

　　此外，还有部分基金经理采取“新旧兼顾”策略。如重仓多期泡泡玛特、老铺黄金的富国消费精选30基金经理周文波，也同样在一季度加仓白酒个股，其中贵州茅台持股数量增加258%，今世缘则进入前十大重仓股。

　　另一方面，交银新成长、景顺长城新兴成长A等多只产品则对白酒板块进行减仓。如王君正管理的华夏回报A一季度减仓两成贵州茅台，并将山西汾酒剔除出前十大重仓股；易方达蓝筹精选则减仓近30%的洋河股份。

　　值得关注的是，尽管白酒板块持续调整，资金抄底意愿却显著升温。Wind数据显示，截至6月24日，3只酒类主题的指数产品近一个月获得了不同程度的资金进场。其中，鹏华中证酒A净流入20.71亿元，招商中证白酒A也获得2.38亿元的加仓。

　　大消费冷热分化背后

　　事实上，白酒板块已经连续下跌四年有余，截至6月25日，中证白酒指数较2021年2月份的高点下跌56%。面对近来风头无两的新消费公司，大消费板块冷热不均的情况显得更为明显。这种分化背后究竟蕴含着怎样的逻辑？

　　当前市场有观点认为，年轻人不喜欢喝白酒，白酒将逐步退出生活消费场景。对此，陆江川接受第一财经采访时表示，消费者偏好变化不是本轮白酒消费需求疲软的主要原因。在他看来，白酒板块股价的下跌并非长期逻辑的改变，而是典型的周期性特征。

　　陆江川分析称，白酒板块持续下跌，一方面是宏观经济有效需求疲软，消费场景不足。白酒特别是高端白酒是场景消费品，具有典型的顺周期特征。本轮经济调整导致经济活跃度下滑，是白酒需求不振的主要原因。

　　“社会库存释放导致白酒渠道压力加大；地方禁酒令导致部分消费场景受限，并且我们观察到这种场景受限，具有一定的扩散性，导致非政府招待场景也间接受到一定影响。”陆江川认为，白酒企业多年的高速发展，渠道扩张导致厂商之间的关系比较紧张，渠道存在大面积的价格倒挂现象，需要一定的时间消化。

　　吴越对第一财经表示，今年消费结构性行情背后的驱动力主要来自三大变化：首先来自外围的不确定性从而带来的内需确定性，其次是政策层面从去年9月开始持续加码，今年又把提振内需、提振消费放到政府工作首位。此外，今年有高增长、高景气、收入和业绩的确定性比较强的细分线索较为稀缺，在经过近四年单边下行后，消费低估值、低持仓之下逐渐吸引资金关注，进而酝酿了这一轮消费行情。

　　“不能因为某些个股或消费公司的上涨，就轻易贴新兴的标签。需要更加专业性和合理性看待它们共同的特征。”吴越称，这一轮消费行情不是新旧之分，而是来自传统分析框架下，去寻找业绩不受海外和国内宏观基本面压力的影响，仍保持了高增长，质地很优秀，长期空间很大的公司。

　　第一财经记者在业内多方采访发现，当前机构对消费板块的配置存在明显分歧。有基金经理认为，尽管当前新消费板块存在一定的过热风险，但未来趋势有望延续，因此后续将继续积极关注；但对白酒板块则持有谨慎态度。

　　对白酒个股进行增持操作的一位基金经理则表示，此举是因为对传统消费龙头的信心较过去两年有所增强。一方面，传统消费公司已具有较好的风险收益比；另一方面，部分公司基本面底已出现，继续大幅恶化的概率较低，且已被充分定价。

　　陆江川也表示，当前白酒板块价格下跌主要是由阶段性的原因造成的，长期价值逻辑并没有发生改变。反而是股价下跌后，多家头部公司的股息率都已超过5%，跌出了长期投资价值，因此在配置方向上，他们可能会从分红的角度逐步进行加仓。

　　对于经过一轮上涨的新消费板块，陆江川则持谨慎态度。“新消费公司的最大特点是偏向于精神消费，可选属性强，消费基础和文化不够坚实，因此能否带来持续的产业发展需要进一步的跟踪。另外像潮玩等一些行业消费者偏好变化快，未来需求点把握难度较大。因此在估值上应给予更多的风险补偿。”他称。

　　“现在是一个拐点期和反转期，后续到明年整体宏观经济如果开始企稳弱复苏的话，白酒、家电等传统消费可能也都会有绝对收益的行情。”吴越分析称。

　　新旧消费：从渠道为王到情绪消费

　　从“渠道为王”到“为情绪价值买单”，消费市场的游戏规则是如何一步步改变的？

　　“消费品的投资核心在于品牌。拥有品牌力的消费品公司，通常它们的产品净利率更高，终端动销更快，能够更多向上下游占据现金流，这就是投资寻觅的高ROE来源，即高净利率*高周转率*高杠杆。”中欧基金消费组研究员韩佳伟对第一财经表示。

　　“品牌力是由企业长期在产品和渠道上耕耘最终沉淀的结果，这是一个动态变化的过程。”在他看来，老消费指品牌力更侧重于通过渠道力打造的那部分消费品，新消费则指更侧重于产品力的那部分消费品。

　　“消费的发展，伴随着中国线下销售渠道的几轮变革，在数十年前的阶段，消费渠道和接受信息的渠道都相对单一。一个产品是否能做大，取决于它能否铺货到消费者楼下的小店/超市。”韩佳伟认为，在这个阶段成长起来的品牌，产品未必是最好的，但渠道的精耕细作一定是最强的。

　　随着时间的推移，消费市场的权力天平开始倾斜。韩佳伟进一步指出，电商渠道的崛起让消费品的销售不必跨越万水千山，而是点对点、去中间商。另一方面，传播媒介的变化让消费者的主体性第一次被深刻体现，如消费者从被动接受品牌方的灌输，转变为主动发掘什么适合自己。

　　“新旧消费的分化本质是消费观念、经济结构、技术进步、人口结构及商业模式等方面因素共同作用下，消费需求升级与转型的结果。”一位券商消费分析师将这种变迁归结为“需求层级的跃迁”：以食品饮料、家电、纺织服装为代表的传统消费，本质是解决“有没有”的问题。新消费瞄准的是马斯洛需求金字塔顶端的“自我实现”需求。

　　尽管新旧消费呈现明显分化，但在部分受访人士看来，新消费兴起，不代表旧消费彻底落幕，二者并非完全对立，而是将共同成为提升内需的动力。那么，如何挖掘这一赛道的机会？

　　对于传统赛道里面的消费成长股，吴越表示会更加看重的是供给逻辑，是市场份额的提升和个股竞争力逐步的兑现。对于潮玩、宠物等新兴赛道，他更关注的是来自整个行业景气度，是否能保持一个相对来说比较高的增长；其次关注的是，这个行业里面公司商业模式的兑现，以及新产品、新渠道、新人群的扩展兑现程度。

　　吴越进一步分析称，所有的消费观察指标更重要是来自品牌渠道的健康度，这领先于利润增速等财务报表指标。渠道的健康度包括经销商的拿货意愿、库存、价格体系的管理等，这些相对来说会更加前瞻，相比于报表的业绩而言，所有的消费品都适用。

　　“对于机构投资者而言，还是要遵守长期、价值、基本面最后结合估值综合来分析，更多是‘一半清醒一半醉’在里面参与这波行情。”吴越说。

　　韩佳伟认为，一个产品好不好，本质上是由它的核心受众所决定的。“坦白来说，目前对新消费产品的分析框架没有特别全面的，但我们认为，以后应该花更多的时间在人群分析上。不同的产品有核心的目标消费群体，这群人为什么喜欢某些产品，背后一定有共性。”

　　“投资应该看的是未来，去寻找有哪些体量小的公司正在沉淀品牌力。无数的案例已经向我们证实，消费品成长性最强的阶段大概率是在品牌力打造的阶段，股价上涨速度也最快。”韩佳伟说。