7月5日午夜，上海白领李某在美团抢到“满25减21”优惠券后，以4元价格拿下原价25元的奶茶订单，社交平台上“薅羊毛”的狂欢席卷全国。阿里旗下饿了么与美团单日订单总量突破2亿单，服务器一度崩溃。然而资本市场的反应却截然相反——阿里股价连续7个交易日下挫，市值蒸发超1800亿港元；美团同步暴跌，两者市值合计缩水超过2500亿元。这场看似收割用户的补贴盛宴，正演变为投资者眼中的“价值绞肉机”。
01 补贴大战白热化，资本用脚投票的悲观信号
阿里于7月2日率先点燃战火，宣布启动500亿元补贴计划，矛头直指美团外卖基本盘。美团随即以“满25减21”、“零元购”等无门槛券反击，单日订单量突破1.2亿单，创下行业纪录。京东紧随其后推出“双百计划”，百亿资金加入混战。表面繁荣背后，财务代价触目惊心：高盛测算显示，三大巨头仅6月单季度补贴投入就达250亿元，预计未来12个月阿里外卖业务将亏损410亿元，美团EBIT利润将缩水250亿元。
资本市场反应凌厉。截至7月9日，阿里港股股价跌至103.3港元，7个交易日累计跌幅达9%；美团同期下挫超10%，创下去年9月以来新低。做空势力同步围猎，美团卖空股数在25天内飙升195%，成为空头头号目标。机构集体下调预期：摩根士丹利将阿里美股目标价从180美元砍至150美元；高盛同步将阿里H股目标价从154港元降至146港元，并下调2026-2028财年每股盈利预测4%-13%。这场资本出逃的背后，是对烧钱模式可持续性的深度质疑。
02 战略逻辑硬伤，高频打低频的致命误区
阿里将饿了么并入电商事业群并由蒋凡统一执掌，暴露出其核心战略意图——通过外卖高频流量撬动淘宝天猫低频消费，复制美团“外卖-到店-酒旅”的交叉变现路径。但这一逻辑存在三重致命误判：
时间窗口已然关闭：美团耗费近十年才实现外卖业务盈利，而阿里内部放风期望“2-3个月订单对齐美团”，高盛直指市场严重低估竞争持续时间。
用户转化效率存疑：饿了么日活用户虽因补贴冲上2亿，但非餐饮订单占比仅16%（1300万单），证明即时零售向实物电商导流效果有限。
生态协同镜花水月：阿里试图打造“超级星期六”消费节点，但茶百道、古茗等奶茶股借平台补贴暴涨15%，真正的赢家却是下游品牌商，平台沦为流量管道。
更严峻的是现金流压力。阿里近期宣布120亿港元融资计划支持云业务，但资产负债率持续攀升、经营现金流净流入下滑。当外卖单季烧钱高达200亿峰值（摩根士丹利预估），将严重侵蚀其投入科技与国际化等战略领域的弹药储备。
03 核心业务失速，补贴毒药难解增长焦虑
深入剖析阿里基本面，外卖豪赌本质是应对核心电商增长乏力的“焦虑型投资”。2025年一季度数据显示，京东GMV增长16%、拼多多与快手达15%，而淘宝天猫增速仅5%-6%，在主流电商中垫底。淘天集团遭遇增长瓶颈之际，蒋凡同时掌舵实物电商、即时零售、在线旅游三大板块，资源调配难免失衡。
亏损黑洞持续扩大：摩根士丹利预计阿里首财季合并EBITA同比下滑16%，本地服务EBITA骤降20%5。高盛更预警，阿里将外卖补贴视为长期营销支出的策略，需忍受2025-2026年的业绩阵痛。当投资者审视其15倍市盈率与5.86%的营收增速（过去12个月），远低于拼多多等对手，估值支撑已然松动。
04 持久战定局，估值体系面临重构
这场消耗战的终局远未明朗。野村证券推演三种情景：美团守稳60%份额（概率50%）、阿里美团双寡头格局（30%）、京东搅局的三足鼎立（20%）。但无论何种情景，高盛预计行业利润率将长期恶化，美团外卖正常化GTV利润率目标从3.2%下调至2.5%。
更深刻的危机在于互联网估值逻辑崩塌。传统“用户增长-规模效应-盈利兑现”路径失效，投资者开始用现金流折现模型重估平台价值。当美团王兴坦言“核心业务经营利润将大幅下降”，阿里持续用短期亏损换取虚幻的订单规模，资本市场必然以估值下修回应。截至7月9日，阿里市盈率降至15倍，逼近京东的10倍，昔日科技龙头光环尽褪。
当7月9日阿里股价下探102.8港元创年内新低时，机构仓皇调仓的痕迹清晰可见。这场500亿补贴的豪赌已演变为资本绞杀：阿里健康被质押用于可转债融资，淘天增长停滞，云业务22%的增速独木难支。随着高盛预警“市场低估竞争持续期”，美团骑手网络效率提升，京东百亿弹药就位，阿里在即时零售战场正陷入三面合围。当补贴潮水退去，裸泳者面对的将是更冷的资本寒潮。
战略转型的代价远超预期：
核心电商失速下，阿里借外卖破局的豪赌遭遇三重绞杀——
美团以单日1.2亿单筑牢护城河，京东携百亿补贴侧面突袭，
而资本市场用1800亿市值蒸发投下否决票。
当烧钱看不到终局，蒋凡手中整合的饿了么与飞猪，
正从流量引擎退化为吞噬现金的无底洞。
