从“AI Agent+世界模型”应用落地到布局消费电子业务，到如今进军稳定币基础设施建设，第四范式（06682）要在解决人工智能企业盈利痼疾的道路上再进一步。

　　7月27日，第四范式发布公告称，子公司将与九鞅科技有限公司（以下简称“九鞅科技”）成立合资企业，合资企业将主要从事金融科技服务；第四范式持股51%，合资公司业绩将并入报表。

　　公告中称，这一决定是基于当前稳定币市场发展的关键机遇与核心需求。通过设立合资企业，第四范式将推动稳定币生态的基础设施建设，更将拓展AI在金融领域的创新应用。

　　然而消息发出后，7月28日，第四范式股价从开盘57.5港元/股，下挫至收盘54.95港元/股，跌幅2.4%。

　　持续亏损，毛利率远低于对标

　　第四范式创始人戴文渊多次在公开场合表示，公司对标的是Palantir（PLTR），后者是一家为美国军方开发软件的全球大数据分析龙头，股价从去年底的75美元涨到最新的161美元附近，市值约3797亿美元。

　　第四范式业务也经常被用来与Palantir对比。不过，Palantir2024-2025年Q1的毛利率维持在80%左右，相比之下，第四范式40%左右的毛利率仅为对标50%。

　　从过往的业绩表现来看，第四范式的To B业务依赖定制化，这使得其成本高企，拖累利润。

　　公司收入的两大部分，先知平台及产品和应用开发及其他服务，前者是为客户进行AI开发的底层软件，属于标准化业务；而后者则属于定制化服务，收费按个体项目及相关服务的人力消耗计算。

　　定制化服务收入占比在2020-2023年Q1期间逐步提升，从34.3%至57.8%，占总收入比重过半。2024年，标准化服务占比提升至70%，定制化服务（2023年改为SHIFT智能解决方案）占比只有19.4%，但整体销售毛利率却较前一年下降了4.38个百分点。

　　2025年Q1，第四范式业绩保持增长，总收入10.77亿元，同比增长30.1%；毛利润4.44亿元，同比增长30.1%。标准化服务占比继续提升至74.8%，但整体毛利率仍然下滑。2023-2025年Q1的毛利率分别为47.05%、42.67%、41.20%。同时，第四范式未公布净利润数字。

　　而根据财报，2018年以来，第四范式始终未有盈利。2022-2024年，公司归母净亏损分别为16.45亿元、9.09亿元、2.69亿元。

　　巨头林立，稳定币市场降温

　　第四范式宣布加码稳定币的大背景，是香港《稳定币条例》实施和全球监管框架完善，稳定币正迎来合规化发展的新阶段。

　　目前，已经宣布进军稳定币的公司包括京东（09618）、蚂蚁集团、小米（01810）等互联网企业，渣打银行等金融机构，还有连连数字（02598）、多点数智（02586）等。

　　而与第四范式合作的九鞅科技，其境内运营主体上海九鞅科技有限公司（以下简称“上海九鞅”），是一家专注于FICC智能化投研及资管系统的解决方案提供商。上海九鞅提供 “多资产投研、信用分析、组合管理、风险控制”等核心技术的整体解决方案和管理咨询，目前，九鞅科技的服务已覆盖大型银行、保险、资管、证券等专业金融机构。

　　第四范式在公告中称，其AI技术与九鞅科技在固收领域的专业经验进行融合，短期可快速推出“合规+组合管理”SaaS方案，助力机构满足监管要求；中期共建评级体系和API服务，推动行业标准化；长期将打造国家级技术底座，支持数字人民币等战略项目。

　　值得指出的是，稳定币作为一种新的支付方式引发业界关注的同时，多位经济学家正呼吁反思稳定币热潮。香港金管局总裁余伟文7月23日撰文强调，围绕稳定币概念炒作的泡沫化趋势，值得监管关注。

　　此前，英国央行行长接受采访时警告全球大型银行，不要发行自有稳定币。他“更希望”银行提供传统货币的数字版本——即代币化存款，而非稳定币。

　　国际清算银行（BIS）于7月11日发布的报告中也指出，稳定币尚不能满足“一般货币”的要求，稳定币监管要加强防范金融犯罪和底层资产的质量和流动性。

　　这些担忧无不折射出金融监管部门对稳定币热潮的审慎降温态度。

　　在此背景下，第四范式此时宣布加码稳定币基础设施建设，难免引发市场对其动机的揣测 ——究竟是基于对行业发展前景的真实研判，还是意图借稳定币概念再度推高股价？

　　两次增发寻找“第二曲线”

　　第四范式意图开展的稳定币业务还存在另一大问题，就是银行等大客户的付款周期长、议价能力强等挑战。公司已有的客户包括工商银行（601398）、交通银行（601328）、中国石油（601857）、中国石化（600028）等央地国企，面对这类大客户，第四范式已经遇到了难回款的问题。

　　2024年，第四范式应收账款及票据增长至30.86亿元，占应收比重59%。按照2024年底应收账款计算，账期达到214天。

　　2025年以来，第四范式两次增发，共募集约27亿港元。

　　2月，第四范式完成了一笔配售，所得款项总额约13.9亿港元。3月即宣布成立范式集团，发布新的业务板块——消费电子业务，为电子产品提供基于AI Agent（智能体）的软硬一体解决方案。

　　7月17日，公司再发行2590万股，筹资额约13.1亿港元，认购人为无极资本。募资的90%用于具身智能、智能设备、区块链、真实世界资产(RWA)及稳定币等新兴领域的研发投资及潜在并购。而后，第四范式与九鞅科技成立稳定币合资公司。

　　短期内靠两笔募资开拓新业务、寻找“第二曲线”，第四范式的扭亏故事还能讲多久？