$众安在线(HK|06060)$  多个大模型同意，大摩对众安在线的估值，这次犯了大错。以下来自豆包答问。

大摩估值假设的核心逻辑与漏洞验证

根据大摩2025年6月25日发布的研究报告，其给予众安在线“增持”评级的核心逻辑包括：

1. 稳定币业务带来低成本存款：众安银行作为首批为稳定币发行人提供储备银行服务的机构，预计可通过吸收稳定币法币储备资金（即发行方存入的等值法币）降低资金成本，改善净息差（NIM）。

2. 保险业务基本面改善：管理层指引显示综合成本率（CoR）持续优化，2025年毛保费增长目标超10%，健康险和数字生活业务有望逐步扭亏。

3. 科技与银行板块盈亏平衡：科技输出收入增长15.3%，众安银行预计2025年实现收支平衡，稳定币业务成为关键驱动力。

漏洞一：稳定币业务进展与预期的严重脱节

• 生效日期延迟与试点进展缓慢：香港《稳定币条例》虽于2025年5月30日刊宪，但正式生效并接受牌照申请的时间为8月1日。在此之前，众安银行仅参与金管局沙盒测试，实际吸收的稳定币存款规模有限。根据雪球用户分析，2024年众安银行存款规模为194亿港元，而2025年上半年稳定币相关存款增长仅约15%（即新增约29亿港元），远低于大摩假设的20%-30%增速。

• 竞争对手分流效应：京东、渣打银行等已在7月初启动稳定币合作，抢占市场份额。例如，渣打银行与香港数字资产交易所（HKEX）的稳定币结算通道已进入测试阶段，而众安银行的具体进展尚未公开披露。

漏洞二：基本面恶化未被充分反映

• 净利润下滑84%的严重性：众安在线2024年净利润同比下滑84.32%至6.03亿元，综合成本率升至96.9%，逼近盈亏临界点。健康险作为核心业务，综合成本率从2023年的87.2%飙升至95.7%，赔付率和费用率同步攀升。大摩报告未明确提及这一数据，仅提到“管理层指引显示综合成本率改善”，但未量化分析其对估值的影响。

• 业务结构单一与新增长点乏力：尽管2025年1-5月原保险保费收入同比增长13%至139.18亿元，但业务仍高度依赖电商、航旅等传统场景。退运险市场份额从2020年的60%降至45%，车险业务因缺乏线下网络，综合成本率比行业高8个百分点。大摩报告未充分评估这些结构性风险。

漏洞三：治理风险与估值模型的脱节

• 高管薪酬与业绩倒挂：2024年CEO姜兴、COO李高峰年薪分别达466.6万和392.5万元，显著高于行业调整水平，而公司净利润下滑84%。大摩估值模型未纳入这一治理折价，仍以1.6倍2025年PB（市净率）估值，而行业平均PB为2.7倍。

• 消费者投诉激增：2024年诉讼案件超4000条，消费者投诉超1万条，未解决投诉达3000余条。品牌形象受损可能长期压制估值，但大摩报告未提及这一风险。

大摩估值漏洞的行业背景与合理性

1. 投行估值的常见局限性

国际投行在估值时往往采用“自上而下”的宏观框架，可能低估微观业务细节。例如，大摩对稳定币业务的假设基于行业平均增速，但未考虑众安银行的竞争劣势（如市场份额被渣打、京东分流）。这种“概念驱动”的估值模式在科技概念股中较为常见，但在传统保险业务结构性风险加剧时容易失效。

2. 历史案例的参照性

大摩在优步2019年IPO中的估值争议（因定价过高导致股价破发）显示，其估值模型存在过度依赖概念炒作、忽视盈利可持续性的倾向。类似地，众安在线的稳定币业务尚未产生实际收入，而大摩已将其纳入估值，这种“预期透支”在基本面恶化时必然引发估值回调。