尽管换帅完成，绿城中国（3900.HK，下称“绿城”）在投资节奏上并未显露出明显收缩迹象。
8月29日，中指研究院发布数据显示，2025年前8个月，TOP100房企拿地总额达6056亿元，同比上升28%，尽管增速较1—7月有所收窄（减少6.3个百分点），整体市场热度仍处高位。
值得注意的是，绿城中国在新增货值（全口径）方面以1144亿元位居行业首位，超过保利发展（996亿元）与中海地产（923亿元），依旧保持着积极投资拓展的动作，并未立刻“踩刹车”。
数据及图表来自：中指研究院
这份数据发布前不久，绿城交出了一份分量颇重的“期中答卷”——这是刘成云（董事会主席）正式执掌绿城后的首份中报，亦被视为观察“中交系逻辑”落地与否的重要窗口。
参会分析师向记者透露，刘成云并未现身当天的中期业绩发布会，代表绿城出面的是郭佳峰（行政总裁）、耿忠强（执行总裁）、李骏（副总裁）和周长江（董事会秘书）四位核心高管。
2025年上半年绿城录得收入533.68亿元，同比下滑23.3%；毛利润为71.59亿元，同比减少21%；归母净利润更是大幅缩水至2.10亿元，同比暴跌近九成，创下公司上市以来的最差中报表现。
尽管销售层面仍显冲劲，核心财务指标却集体失守。融资成本、周转效率、投资结构配置等虽有所优化，但并不足以掩盖主业盈利塌陷的现实。
针对半年业绩及公司经营策略，9月1日，《华夏时报》记者已向绿城中国发去采访联络函。截至发稿时，绿城方面暂未回复记者提问。
规模背面，被“偷走”的利润
张亚东（原绿城中国董事会主席）时代的落幕，正让狂飙后的绿城经历一次彻底的“财务体检”。新任掌门刘成云和其背后的中交体系，显然有意清理此前的惯性与泡沫。
上述分析师坦言：“眼下的绿城，表面风平浪静，实则正处于一次深层次重构的前夜。”
从上半年业绩来看，绿城盈利阶段性承压，充裕已售未结资源支撑后续业绩，而新任董事会主席刘成云仍在寻觅穿越阵痛的方法。
上半年，绿城的收入同比下降23.3%至533.68亿元，而更为显眼的是利润的急剧下滑。归母净利润大幅缩水约90%，仅为2.1亿元，这一数据与公司之前发布的业绩预告基本吻合。
对于归母净利润的大幅下滑，绿城在公告中指出，主要原因是2025年上半年交付的项目节奏不均，导致上半年结转面积下降22.7%。这一因素直接影响了收入的下降，并进一步波及到利润表现。
此外，绿城还宣布计提了19.33亿元的资产减值损失，进一步压缩了利润空间。
然而，分析其财报的细节，不难发现，绿城的利润下滑还有更深层次的原因。在其合作项目中，合作方的占比高企，导致利润被大量稀释。
财报显示，绿城在期内实现的利润总额为12.11亿元，但非控股股东权益就占了其中的10.01亿元，占比高达82%，同比增长44.3%。
如此一来，绿城实际可分配的利润仅为2.1亿元。该司大量采用合营/联营结构，导致其利润分配结构天然偏向合作方，母公司所获得的利润“切片”变薄。
除了利润被稀释外，市场下行带来的毛利率下降，导致合作方的盈利风险也进一步侵蚀了绿城微薄的利润。
期内，绿城与联营公司合作的项目亏损加剧，合联营公司损失扩大至2.7亿元，相较去年同期亏损2.1亿元。
从公司资产结构来看，绿城的净资产中，非控股股东权益高达837.5亿元，远超公司权益的355.7亿元。
这意味着，绿城在项目层面上的利益分配已经被合作方大幅“分走”，若想从根本上改变这种局面，绿城必须提高自持权益，或者适时“并表”优质项目，才能从根源上提升利润的“厚度”。
接近绿城人士向《华夏时报》记者透露，张亚东辞任后，中交第三代舵手刘成云首先要挤出高价地、高价库存的规模水分，短期以“稳信用、稳交付”为第一要务；中期大概率同步推进结构性改革。
针对当下绿城面临的业绩困境，中国企业资本联盟副理事长柏文喜接受《华夏时报》记者采访时表示：“激进扩张是当前盈利骤降、现金流紧张的核心诱因。”
柏文喜向记者分享了自身的观察，张亚东时期绿城以“地王收割机”姿态在2022—2024年累计拿地支出超1,400亿元，新增货值逾3,500亿元。
“高价地推高了资金沉淀与财务成本；当市场下行、售价不及预期时，便形成大量减值——2024年及2025上半年合计计提减值接近60亿元，直接侵蚀利润。”他如是说道。
尽管收入和利润出现大幅下滑，但在销售端，绿城依然展现出了韧性。上半年，公司销售金额和销售面积分别同比下降3%和接近10%，但仍能够稳居行业前列。根据中指研究院的数据，绿城的销售业绩在上半年排名第二，权益销售位列第五。
此外，绿城尚有庞大的已售未结资源，这部分资源的结转为公司后续业绩回升提供了支撑。
至6月底，绿城已售未结资源总额达1,987亿元，环比年初增长4%，其中权益占比为72%。虽然权益占比有所下降，但整体资源依然充裕。
在毛利率方面，绿城上半年毛利率略微增长至13.4%，较去年同期增加了0.3个百分点。耿忠强于会中提及，毛利率的提升主要得益于上海外滩兰亭2期项目交付结转，收入近50亿元，该项目毛利率达35%，整体推高了当期毛利率。
“目前已售未结项目的毛利率整体高于已结转项目，显示近几年所获取项目的平均毛利率较高，普遍维持在15%左右，个别项目甚至超过20%。”耿忠强进一步透露，预计随着近两年新获取项目陆续交付，绿城未来毛利率将呈现温和回升态势。
盈利质量修复的前提是，绿城能在整体承压的市场基本面中，消化掉此前扩张带来的沉重负担。
若不能有效应对高价地、高库存的压力，绿城的盈利能力可能会继续承压，复苏之路依旧充满挑战。
狂飙之后需要“急刹车”？
从绿城中国的转型经历来看，犹如一场大浪淘沙的较量。从宋卫平时代的“品质标签”到张亚东时代的“规模突围”，绿城中国在市场中拼搏出了属于自己的天地。随着刘成云的登场，绿城步入了全面央企化的调整。
多位接近公司人士透露，张亚东时期的绿城，走上了激进、强调进攻与扩张的道路，其提出的“2025年冲击6400亿元”的战略目标偏离了中交系强调的审慎与稳健的路径。
今年3月，绿城副总裁李骏公开表示，2025年绿城自投项目的销售额目标调整为1600亿元，与张亚东提出的6400亿元目标相比，大幅收缩。战略基调发生转变，绿城的运营策略正在明显向“控制风险、优先求稳”倾斜。
从土地投资的节奏看，刘成云虽未立即踩下刹车，但内部策略的风向已经开始转变。
2025年上半年，绿城仍逆势拿地362亿元，新增货值预计907亿元，平均楼面地价高达每平方米13,591元。中指研究院数据显示，其上半年拿地金额仍位列行业第三。
然而，行政总裁郭佳峰在中期业绩会上首次提出“将放缓拿地节奏、聚焦存货去化”，意味绿城投资高峰已现，扩张逻辑正在被重写，“量入为出”成为未来主基调。
市场情绪尚未转暖，而绿城已然采取由攻转守的战略回撤，背后并非单纯的市场判断，更是一次系统性治理结构的切换。
柏文喜认为，刘成云兼具央企背景（中交34年资历）与政府资源，短期以“稳信用、稳交付”为第一要务；中期大概率同步推进结构性改革。
而这场改革已开始从组织架构层面显现。“核心岗位已全面由‘中交系’接棒，具备中交体系内地产、基建、金融复合经验，治理框架与央企一致，决策链条更短。中交集团已出具流动性支持函，确保债务兑付，过渡期内出现‘人走茶凉’式动荡的概率低。”柏文喜如是说道。
绿城此轮变革的底层逻辑，正在围绕“风险对冲与资源统筹”进行深度调整。
柏文喜进一步指出，刘成云可能从下述三个方向对绿城进行改造：一是在投资端建立以现金流倒推的拿地红线，严控溢价率；二是在产品端压缩低周转豪宅比重，扩大快周转改善型产品线；三是在融资端依托中交增信，置换高成本信托、境内债券，降低财务费用。
财务端的表现已部分验证这一转型路径的有效性。数据显示，2025年上半年，绿城的加权平均融资成本已降至3.4%，较去年同期末的3.9%明显下降，融资成本控制初见成效。
在融资渠道上，境内方面，绿城成功发行77.11亿元，其中包括信用债55亿元和ABN22.11亿元；境外则完成8.02亿美元的债务置换，并发行约5亿美元优先票据。
但市场的现实仍不容绿城掉以轻心。在资产减值方面，与会分析师向记者透露，绿城管理层也明确，具体数字很难预估。
“本轮绿城的19.33亿元是‘主动挤水’，但长库存处置是全行业的普遍难题。”分析师进一步提到，当前市场本身缺乏系统性复苏迹象，一旦外部扰动再次加剧，减值科目仍有反复风险，而绿城必须依赖货值结构优化与去化效率提升来持续对冲。
从组织治理、投资纪律、产品逻辑再到融资体系，绿城正被拉回到中交的主航道上。而在融资渠道趋紧、市场博弈加剧的当下，经营策略的转向是否能换来企业体质的真正强化，仍有待更长周期的检验。
