摘要：本报告核心逻辑聚焦捷佳伟创铈掺杂氧化铟（ICO）薄膜技术 —— 该技术突破传统 TCO 薄膜 “电子迁移率 - 厚度强关联” 限制，铟用量降低 30% 且兼容光伏、柔性显示等多场景，成为继钙钛矿设备后的第二增长曲线；叠加钙钛矿设备（技术迭代 + 全球扩产）、半导体先进制程设备（国产替代 + 客户突破），共同推动公司业绩从 “稳步增长” 转向 “加速爆发”。

2025 年（TCO 嵌入设备初显效）：总营收 210 亿元（同比 + 11.2%），钙钛矿设备营收 28 亿元（同比 + 366.7%），TCO 材料起步达 5 亿元；净利润 40.63 亿元，每股收益（EPS）11.68 元（同比 + 20.5%）；参考 TCO 技术溢价与钙钛矿启动期特性，给予 35-40 倍动态 PE，对应估值 408.8-467.2 元 / 股。

2026 年（TCO 材料规模化）：总营收 280 亿元（同比 + 33.3%），TCO 材料爆发至 32 亿元（同比 + 540%）；净利润 58.8 亿元，EPS16.91 元（同比 + 44.8%）；受益 TCO 业务高增长，给予 40-45 倍 PE，对应估值 676.4-760.95 元 / 股。

2027 年（TCO 材料成支柱）：总营收 360 亿元（同比 + 28.6%），TCO 材料营收 80 亿元（同比 + 150%）；净利润 79.11 亿元，EPS22.75 元（同比 + 34.5%）；业务结构优化下给予 38-43 倍 PE，对应估值 864.5-978.25 元 / 股。

2028 年（TCO 跨领域突破）：总营收 480 亿元（同比 + 33.3%），TCO 材料登顶第一业务（140 亿元，同比 + 75%）；净利润 107.64 亿元，EPS30.95 元（同比 + 36.1%）；规模效应显现给予 35-40 倍 PE，对应估值 1083.25-1238 元 / 股。

2029 年（多业务协同）：总营收 600 亿元（同比 + 25%），钙钛矿叠层设备交付；净利润 132.75 亿元，EPS38.17 元（同比 + 23.3%）；业绩增长常态化给予 32-37 倍 PE，对应估值 1221.44-1412.29 元 / 股。

核心结论：TCO 技术 5 年净利润复合增速 117%，钙钛矿设备、TCO 材料、半导体设备三轮爆发驱动公司净利润复合增速 27.5%，估值随业务升级稳步抬升，公司从光伏设备龙头升级为 “光电子 + 半导体” 多领域平台型企业。

一、估值核心逻辑：TCO 技术锚定增长，三大产品打开估值空间

估值核心锚点为铈掺杂氧化铟（ICO）薄膜技术的差异化价值：该技术突破传统 TCO 薄膜性能限制（50nm 厚度下迁移率 85cm/(Vs)），实现铟用量降 30%，且兼容光伏、柔性显示、智能穿戴多场景，既为现有设备赋能（新增 15% 溢价），又开辟独立材料业务，成为继钙钛矿设备后的第二增长曲线。

业绩增长依托三大爆发式产品：1）钙钛矿设备（2025-2028 年营收复合增速 108%），受益全球扩产与 TCO 设备协同；2）TCO 薄膜材料（2026-2029 年复合增速 102%），从光伏向多领域渗透；3）半导体设备（2027-2029 年复合增速 58%），国产替代突破高端制程。三者驱动公司从 “光伏设备龙头” 升级为 “光电子 + 半导体平台型企业”，业绩与估值同步重构。

二、估值方法与可比公司 PE 中枢

采用动态市盈率（PE）估值法，以每年每股收益（EPS）为核心，结合业务结构变化匹配估值倍数。选取 2025 年 9 月最新可比公司 PE 为基准，分业务板块设定估值逻辑：

光伏设备（含钙钛矿）：先导智能（53.57 倍）、迈为股份（32.38 倍），高增长阶段（钙钛矿启动期）加 20%-30% 溢价；

TCO 薄膜材料：微导纳米（58 倍）、拉普拉斯（24.33 倍），取细分龙头均值加 15% 跨领域溢价；

半导体设备：北方华创（43.95 倍）、中微公司（100.76 倍），按制程突破进度（14nm→5nm）逐步提升溢价。

分年度 PE 倍数设定依据业务成熟度：2025 年（TCO 嵌入期）60 倍→2026 年（TCO 爆发初期）70 倍→2027 年（TCO 支柱期）65 倍→2028 年（半导体突破期）60 倍→2029 年（多业务协同期）55 倍，整体随业务规模扩大温和收敛，但始终高于传统光伏设备估值。

三、2025-2029 年分年度估值测算

1. 2025 年：TCO 嵌入初显效，钙钛矿启动

核心业务支撑：光伏设备（191 亿元，含 TCO 镀膜集成）占比 90.9%，钙钛矿设备同比增 366.7%（28 亿元），TCO 材料起步（5 亿元，毛利率 48%）；

EPS：11.68 元 / 股（净利润 40.63 亿元 ÷ 总股本 3.4777136 亿股）；

PE 设定：60 倍（参考先导智能 53.57 倍加钙钛矿设备启动溢价，TCO 技术验证期给予适度估值）；

每股价格：11.68 元 ×60=700.8 元；

估值逻辑：TCO 模块为 TOPCon/BC 设备新增 15 亿元营收，钙钛矿设备通过中试验证，业绩增长确定性强，估值反映技术突破的初期价值。

2. 2026 年：TCO 材料规模化，钙钛矿加速

核心业务支撑：TCO 材料爆发（32 亿元，同比增 540%），钙钛矿设备 40 亿元（TCO 磁控溅射机占比 40%），海外业务占比升至 25%；

EPS：16.91 元 / 股（净利润 58.8 亿元 ÷3.4777136 亿股）；

PE 设定：70 倍（参考微导纳米 58 倍加 TCO 材料跨领域溢价，业务从设备向材料延伸打开估值边界）；

每股价格：16.91 元 ×70=1183.7 元；

估值逻辑：TCO 材料进入光伏 + 柔性显示双市场，毛利率维持 45%，成为第二大营收板块，高增长属性支撑估值溢价提升。

3. 2027 年：TCO 成支柱，钙钛矿登顶

核心业务支撑：TCO 材料 80 亿元（占比 22.2%，同比增 150%），钙钛矿设备 78 亿元（市占率 40%），半导体设备进入台积电供应链；

EPS：22.75 元 / 股（净利润 79.11 亿元 ÷3.4777136 亿股）；

PE 设定：65 倍（TCO 业务贡献 42% 净利润，钙钛矿市占率稳定，估值略降但仍高于行业均值，反映业务支柱地位）；

每股价格：22.75 元 ×65=1478.75 元；

估值逻辑：TCO 材料跨领域至智能穿戴，钙钛矿设备与材料绑定销售成主流，业务结构从 “设备单驱” 转向 “设备 + 材料双驱”，估值韧性增强。

4. 2028 年：TCO 跨领域突破，半导体爆发

核心业务支撑：TCO 材料 140 亿元（占比 29.2%，成第一大业务），钙钛矿设备 160 亿元（同比增 105.1%），半导体 5nm 刻蚀机进入三星供应链；

EPS：30.95 元 / 股（净利润 107.64 亿元 ÷3.4777136 亿股）；

PE 设定：60 倍（半导体设备贡献 10.4% 营收，新增高端制造估值因子，抵消 TCO 增速边际放缓影响）；

每股价格：30.95 元 ×60=1857 元；

估值逻辑：TCO 覆盖光伏 / 显示 / 穿戴三领域，半导体设备突破 5nm 制程，公司从 “光伏 + 材料” 拓展至 “半导体”，估值维度扩容。

5. 2029 年：多业务协同，增长常态化

核心业务支撑：TCO 材料 180 亿元（新增车载显示），钙钛矿叠层设备交付（占钙钛矿营收 30%），海外业务覆盖 30 国；

EPS：38.17 元 / 股（净利润 132.75 亿元 ÷3.4777136 亿股）；

PE 设定：55 倍（多业务进入稳定增长期，估值向平台型企业收敛，仍高于传统设备商 15%-20%）；

每股价格：38.17 元 ×55=2109.35 元；

估值逻辑：TCO、钙钛矿、半导体业务协同发力，净利润复合增速 27.5%，估值反映 “多领域平台” 的长期价值，而非单一业务周期波动。

四、估值合理性验证

增速与 PE 匹配：2025-2029 年 EPS 复合增速 27.5%，PE 从 60 倍降至 55 倍，年降幅仅 1.9%，增速与估值剪刀差形成安全垫 —— 如 2026 年 EPS 增速 44.8%，PE70 倍仍低于中微公司（100.76 倍），反映估值未过度透支；

同业对比：2026 年 TCO 材料业务 PE70 倍，高于微导纳米（58 倍）19%，对应其 45% 的毛利率（高于微导纳米设备业务毛利率 8-10 个百分点），溢价合理；2028 年半导体业务加持下 PE60 倍，低于中微公司（100.76 倍）40%，符合公司半导体业务尚处成长期的定位；

业务结构支撑：高毛利业务（TCO 材料 48%-38%、钙钛矿设备 40%）营收占比从 2025 年 15.7% 升至 2029 年 67.3%，拉动综合毛利率从 30.2% 升至 34.2%，为估值维持高位提供盈利基础。

五、风险因素与估值弹性

1. 下行风险

技术替代：若 AZO 薄膜技术突破分流 TCO 需求，2029 年 TCO 材料营收或降 20%，EPS 降至 32.45 元，PE 下修至 50 倍，对应股价 1622.5 元（较基准降 23.1%）；

钙钛矿扩产不及：全球钙钛矿产能若低于预期 30%，2028 年钙钛矿设备营收降至 112 亿元，EPS 降至 26.11 元，PE 降至 55 倍，对应股价 1436.05 元（较基准降 22.6%）；

半导体验证延迟：5nm 刻蚀机若晚 1 年落地，2028 年半导体营收降至 20 亿元，EPS 降至 28.08 元，PE 降至 58 倍，对应股价 1628.64 元（较基准降 12.3%）。

2. 上行弹性

TCO 跨领域超预期：若 TCO 进入动力电池极耳领域，2029 年新增营收 50 亿元，EPS 升至 42.4 元，PE 维持 55 倍，对应股价 2332 元（较基准降 10.6%）；

钙钛矿叠层设备溢价：叠层设备单 GW 价值量若高于预期 20%，2029 年钙钛矿设备营收升至 268.8 亿元，EPS 升至 41.8 元，PE 升至 58 倍，对应股价 2424.4 元（较基准降 15.0%）。

六、核心结论

2025-2029 年，捷佳伟创每股价格将从 700.8 元增长至 2109.35 元，复合增速 24.6%，估值增长源于三大核心驱动：

业绩端：EPS 从 11.68 元增至 38.17 元（复合 27.5%），TCO 技术贡献 51.5% 的净利润（2029 年），是业绩增长的核心引擎；

估值端：PE 维持 55-70 倍区间，高于传统光伏设备商 30%-70%，反映 “设备 + 材料 + 半导体” 多领域布局的估值溢价；

逻辑端：公司从 “单一设备供应商” 升级为 “光电子材料 + 高端设备平台型企业”，估值逻辑从 “周期成长” 转向 “长期价值”，抗行业波动能力显著增强。

后续需重点跟踪 TCO 材料跨领域验证进度（如车载显示、智能穿戴）、钙钛矿叠层设备交付节奏及半导体制程突破节点，动态优化估值模型。