2025年8月25日—8月30日实盘交易记录
先来复盘本周股票市场的情况，上证指数和沪深300指数均实现4周连涨，分别周涨幅0.84%和2.71%，上证指数本周一度站上3888点，继续创近10年新高水平。受外围市场对美联储降息政策预期反复，以及美团发布了大跌眼镜的Q2业绩报告等影响，恒生指数本周收跌1.03%，未能与上证指数同步延续4周翻红收涨。由于笔者投资组合的仓位有70%是在港股，所以年内收益率也比上周下降了1.1个百分点至35.76%。7月以来，由于A股涨幅明显好于港股，对资金也有“虹吸效应”，北向资金成交额明显放大，南向资金为负数的净买额。本周A股涨得较好的板块有小金属、通讯设备、元器件等，主要跟业绩超预期向好有关。笔者持有的白酒、饮料和调味品等个股本周涨得也还可以，特别是农夫山泉因Q2业绩喜人，本周大涨超7.6%，跑赢大盘指数。以下章节是茅台和农夫山泉的财报简析。
贵州茅台
茅台公布了2025年中期业绩报告，公司上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。分产品来看，2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，但Q2茅台酒收入依然可以保持两位数增速，展示了其生意韧性。
分渠道来看，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分别为44.78%/55.22%；而Q2季度直销/批发代理实现营收同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.6亿元，同比4.98%，但占直销收入的比例从上年同期的30.39%降至26.89%，显示直销渠道的多元化扩张。在白酒行业整体承压的背景下，茅台通过直销占比提升对冲批发价波动（如飞天茅台批发价一度跌破1800元/瓶）和经销商预付款减少（合同负债同比下降42.59%）的影响，由于茅台系列酒竞争力弱且大都是经销商捆绑飞天茅台去做营销，所以该分部业绩大受影响。
2025年上半年茅台酒基酒产量约4.37万吨，同比增长11.76%，接近2023年H1的峰值4.46万吨，显示产能恢复；基于上半年产量占比（历史区间66.94%~77.97%），预计2025年全年茅台酒基酒产量在5.6万~6.53万吨之间（按照2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，理论上可生产约1.13亿瓶飞天茅台，按1吨=2000瓶估算）。茅台酒基酒产量增速基本可接近兑现同期营收增速，而系列酒（2025上半年系列酒基酒产量约2.96万吨，同比增长30.4%）就只能延迟兑现了。
2025年上半年贵州茅台整体业绩依然很稳健，盈利水平方面稍微有下降，2025H1公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%，同比-0.46pcts/-0.12pcts，主要是受本期广告宣传及市场费用增加影响，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts。估值方面，当前贵州茅台20.33倍PE的估值是近20年的底部位置，并且离中位数估值水平29.77倍也还有46%的修复空间；实时股息率为3.45%更是历史高位水平，高于市面上绝大多数银行理财产品收益率。
农夫山泉
农夫山泉也交出了一份亮眼的2025年中期报告。整个上半年，公司实现营收256.22亿元，同比增长15.6%，实现净利润76.22亿元，同比增长22.1%。其中，2025H1水/茶饮/功能饮料/果汁/其他饮料收入分别同比+10.7%/19.7%/13.6%/21.3%/14.8%至94.4/100.9/29.0/25.6/6.3 亿元，水在去年舆情影响下实现恢复性增长，茶饮料板块也延续高速增长，“水+饮料”双主力板块合力推动公司业绩再创新高。得益于PET原材料、包装物（如纸箱）及白糖等原料的采购价格下降，公司整体毛利率同比提升1.5个百分点至60.3%。上半年，农夫山泉又新增三处山泉水源——湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山，全国累计主要水源地已经增加到15处，逐渐形成了全国性水源地布局，就近生产、就近销售，有利于运输费用率持续优化，这就是同行难以模仿的竞争壁垒。所以笔者预期农夫山泉2025年的净利润大概率会接近160亿，按照30倍PE推算（A股软饮料板块中位数估值为45.68倍PE，可口可乐、百事可乐、怪兽饮料市盈率分别为24、27、38倍），公司合理的价值应该要去到160*30*1.0895=5230亿港元，当前5629亿的市值稍微享受到牛市带来的估值溢价。
$贵州茅台(SH600519)$$农夫山泉(HK|09633)$
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