在这场被王兴称为必须打赢的战争中，美团选择了以牺牲短期利润为代价，迎战来自阿里饿了么、抖音生活服务等多线进攻。然而资本市场的耐心正在快速消耗。

8月27日，美团发布2025年半年报，今年第二季度，公司净利润同比大幅下滑89%，核心本地商业经营溢利更是骤降75.6%。

财报一经发布，股价即刻承压，当日下跌3.08%，报收116.3港元。在之后的两个交易日中，市场情绪持续恶化，继前一个交易日（28日）大跌12.55%的基础上，29日盘中股价又一度触及100.2港元低点，短短两天市值蒸发近700亿港元。

资本市场的剧烈反应，并不只是因为净利润的骤降，而是出于更深层的疑虑，当外卖补贴大战愈演愈烈，美团究竟是在坚守长期主义，还是在被裹挟进一场非理性的内卷？

补贴换增长，利润却在流失

财报给出了最直接的答案。2025年第二季度，美团实现营收918.4亿元，同比增长11.7%，但略低于市场预期的936亿元。调整后净利润14.93亿元，同比暴跌89%。

最受关注的是本地商业板块。该板块营收653亿元，同比增长7.7%，但经营溢利仅剩37亿元，同比下降75.6%，溢利率骤降至5.7%，比去年同期下滑19.4个百分点。这意味着，美团在维持订单规模的同时，几乎丧失了利润空间。

这背后的原因很清楚，补贴全面加码。二季度，美团销售及营销费用达到225亿元，同比激增51.8%，占营收比重从18%上升至24.5%。

补贴的逻辑不复杂，低价能拉动订单增长，规模效应理论上可以摊薄成本。但投资者担忧的是，靠补贴换来的用户，在补贴停止后是否还能留下？而且，竞争对手拥有更强大的资源，阿里资金充裕，京东在即时零售上同样不惜重金投入。美团虽然账面上仍有1017亿元现金及等价物，但在连续几个季度的高强度补贴下，这一优势可能快速被蚕食。

更棘手的是边际效应递减的隐忧。2025年7月，美团在“闪购日”单日完成了1.5亿笔订单，App月活跃用户突破5亿。但这些新增流量是否真的会沉淀为长期价值，目前没有证据。

市场更敏感的，是管理层对未来的模糊表述。美团预告“核心本地商业”三季度将出现“重大亏损”，但“重大”究竟是十亿级还是百亿级，公司并未明确。这种模糊，被解读为有意为更差的业绩提前打预防针，加剧了投资者的不安。

现金牛失血，长期主义的代价？

补贴不仅侵蚀了本地商业的利润，还虹吸了到店、酒旅等高毛利业务。

2024年第四季度，美团核心本地商业营收656亿元，净利润高达129亿元，是集团最稳定的现金牛。但到了今年二季度，营收几乎持平，而利润却萎缩至37亿元，说明利润池正在被迫为外卖补贴战“输血”。

与此同时，海外扩张也在消耗资源。二季度，美团新业务（含优选、小象超市、Keeta等）营收265亿元，同比增长22.8%，但经营亏损19亿元，同比扩大43.1%，亏损率7.1%。

Keeta被寄予厚望，但现实是，中东市场本土竞争者众多，补贴同样激烈，美团在国内积累的运力与算法优势能否复制尚存疑问。投资人追问的是，Keeta到底是未来的新增长极，还是被迫跟随对手的防御性支出？

美团的资金储备看似雄厚。截至6月底，现金及等价物1017亿元。但按照第二季度225亿元的营销费用强度，若烧钱节奏持续，这些储备撑不了太久。高盛测算，仅外卖与即时零售，三大平台在二季度的补贴投入就达到30亿美元，折合约210亿元。换句话说，美团几乎在每个季度都透支未来的盈利能力。

现金流的变化印证了这一点。截至今年6月末，美团经营性现金流净额为149亿元，较上年同期的250亿元大幅下降。利润池在被掏空的同时，现金流的“安全垫”也在不断变薄。

这也是资本市场最担心的地方，美团的战略在撕裂。一方面要守住国内基本盘，另一方面要追逐海外增长，看似长期主义，实则让利润池面临双重消耗。

运力网络沉重，美团的护城河在加宽还是塌陷？

如果说补贴与利润属于财务层面的考验，那么骑手网络则是美团运营体系的根基。这个数百万人的即时配送网络，曾是美团最大的护城河，如今却逐渐显现出负担。

2025年7月，美团宣布在17个省市为骑手缴纳工伤保险，预计年底覆盖全国超过百万骑手；同时设立16亿元专项保障。短期来看，这些举措改善了骑手待遇，但长期而言，必然推高单均配送成本。

最新数据表明，2025年第一季度，美团全国高频骑手月均收入区间为7230元至1.01万元；其中“乐跑骑手”在一线城市月均收入高达1.26万元，比整体平均高出24.7%。这显示出平台确实在用激励留人。但伴随而来的，是沉重的成本负担。如果将百万骑手纳入社保，按每人每年约1.2万元计算，美团每年需承担约120亿元的社保费用。

此外，据wind，在周末等促销高峰期，骑手单均收入可从4.7元提升到10元以上，平台高峰期的单均成本成倍增加。这或使得“每单盈利1元”的长期目标越来越难以实现。

更大的风险来自竞争对手。京东、抖音生活服务正在以更高的待遇和补贴吸引骑手。如果美团骑手流失率上升，赖以为生的运力网络可能被掏空。护城河一旦失守，资本市场对美团核心竞争力的认知将被根本动摇。

美团正在经历三重考验，外卖补贴的巨额代价，高毛利业务与海外扩张的双重撕裂，以及骑手网络的隐忧。

王兴反复强调长期主义，强调做正确的事。但资本市场更关心的是另一套问题：补贴的边界在哪里？利润何时能恢复？新业务何时能转盈？骑手网络的成本与留存模型是否可行？市场需要的不再是一句“长期乐观”，而是清晰的财务路径与战略边界。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）