“市场就像一只钟摆，永远在短期的乐观和悲观之间摆动。聪明的投资者是现实主义者，他们向乐观主义者卖出，并从悲观主义者手中买入。” —— 本杰明·格雷厄姆
格雷厄姆的这句名言，完美诠释了价值投资的精髓。当市场被一份充满“矛盾”的财报所困扰时，正是考验我们专业判断力的时刻。
今天，禅兄解剖的正是这样一份财报——来自全球商业巨舰长和（CK Hutchison, 0001.HK）的2025年中期报告。
其实，关于长和，禅兄跟踪也有1年多了，收获也还算不错。投资长和就是不要被市场噪音裹挟的经典案例！
第一眼看去，这份财报足以让任何一位投资者“虎躯一震”：
普通股股东应占呈报溢利仅8.52亿港元，同比骤降92%。
然而，如果你就此仓皇离场，很可能会错过故事的全部真相。因为在同一份报告中，另一个核心指标——普通股股东应占基本溢利，却录得了113.21亿港元，同比增长11%。
我简单翻译一下：
1、普通股股东应占呈报溢利=归属于母公司所有者的净利润。
“呈报溢利” (Reported Profit)：可以理解为长和在一段时间内（比如半年或一年）总共赚到的所有钱，也就是总利润。
“普通股股东应占” (Attributable to ordinary shareholders)：但是，这个总利润并不全是老板（普通股股东）自己的。需要先分出去一些：
比如要给一些有优先分红权的“特殊伙伴”（优先股股东）。
旗下有些子公司不是100%控股的，要把属于其他小股东的利润刨掉。
2、普通股股东应占基本溢利=归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润（或：归母扣非净利润）
“呈报溢利” (Reported Profit)：这是长和所有收入减去所有支出后，账面上赚到的总钱数。这里面可能包含了一些“偶然”的收入，比如今年卖掉了一块地、或者投资的股票大涨，这些都不是天天有的。
“基本溢利” (Underlying Profit)：这个指标更“老实”，它会把上面那些“偶然”的、一次性的收入（或者亏损）给剔除掉。长和靠着自己的主营业务，到底实实在在赚了多少钱。这个数字更能反映卖场本身长期的、稳定的赚钱能力。
回过头再比较，长和归母净利润暴跌92%到扣非归母净利润稳增11%，这天壤之别的背后到底隐藏着什么秘密？
当我们看到一家公司“呈报溢利”（归母净利润）暴跌，但“基本溢利”（归母扣非净利润）却在稳步增长时，通常意味着：公司账面上的亏损是由一些一次性的、非经营性的因素造成的（比如投资亏损、资产减值等），而其核心主业依然很能打。这对于投资者来说，往往是个积极的信号。
一、业绩概览：别被“百亿亏损”的标题吓到
首先，我们必须厘清利润“打架”的根本原因。长和在报告期内完成了一项重大战略交易——将其英国电讯业务与沃达丰（Vodafone）英国合并（沃达丰持有51%的股份，和记黄埔持有49%的股份）。这是一项复杂的交易，在会计处理上，产生了一笔高达104.69亿港元的一次性非现金亏损。当然，长和和沃达丰成立的合资公司，为了赢得政界人士、工会和竞争管理机构的支持，两大集团表示将在未来10年投资 110 亿英镑，打造“欧洲最先进的独立 5G 网络之一”。
这笔亏损并非公司经营不善导致的现金流失，而是一项会计技术处理。如果我们剔除这一特殊项目，更能反映公司日常经营质量的基本溢利（Underlying Profit）则实现了11%的稳健增长。
tips：会计亏损≠ 商业失败
从商业战略上看，长和是用一个100%控股但规模较小的业务，换取了一个规模更大、协同效应更强、未来可能更赚钱的公司（尽管只占49%的股份）。管理层认为，用今天的账面亏损，换取未来更大的商业利益是值得的。
从会计亏损角度，禅兄用几个关键点说一下这笔合并业务的处理方式。
第一，合并是“交换股份”，无现金支出。
长和用100%控股的英国电讯交换新公司49%股份。
第二，长和的旧业务（英国电讯）值多少钱？新公司49%股份值多少钱？
这个有专业评估机构估算，长和的亏损 / 盈利 = （换出去的旧业务公允价值） - （换进来的新股份公允价值）。150 亿（旧业务公允价值） - 45.31 亿（新股份公允价值） = 104.69 亿 —— 这个差额是负数（相当于 “付出的比拿到的多”），所以会计上要记一笔 “亏损”。
第三，会计账目的变动
利润表上体现 “一次性非现金亏损 104.69 亿”，现金流表上不体现（因为没现金动）。
与此同时，管理层用行动表达了信心：
宣派中期股息每股0.710港元，同比增长3%。在“巨额亏损”的背景下依然增加派息，这本身就传递了一个强烈的积极信号。
核心结论： 所谓的“利润暴跌”是一个会计假象，长和的真实经营状况稳中向好。
二、五大业务板块全景扫描：压舱石稳健，增长极强劲
作为一家业务遍布全球的综合性企业，长和的实力体现在其多元化且具备领先地位的业务组合上。让我们逐一检视这五大板块的“健康状况”（注：为反映管理层审视的真实业务表现，本节分析采用拨除IFRS 16影响前的基准）。
1. 港口及相关服务：全球贸易回暖，量价齐升
业绩： 收益总额235.97亿港元，同比增长9%；EBITDA（息税折旧及摊销前利润）101.32亿港元，同比增长9%，EBIT（息税前利润）71.61亿，同比增长11%，占长和EBIT的21%。
从盈利贡献来看，亚洲、澳大利亚及其他地区占比 57%，是利润核心区。
从增长贡献来看，欧洲地区的EBITDA按当地货币计算飙升了20%（贡献了3.75亿港元增长），是推动整体盈利增长的最主要力量。这可能得益于该地区贸易量的强劲复苏（TEU增长5%）和更高的运营效率。
中国大陆及香港地区表现疲软，这是唯一一个EBITDA出现下滑的地区，按当地货币计算下降了8%（减少了2900万港元）。尽管其集装箱量有3%的温和增长，但盈利能力却在下降。
亮点： 全球货柜量同比增长4%，达到4,400万个标准箱。盐田港、上海港以及亚洲、中东码头的量均有显著上升。
长和的货柜区域分部具体如下：
HPH 信托：1,110 万（+7%）；
中国内地及香港其他地区：670 万（+3%）；
欧洲：820 万（持平，0%）；
亚洲、澳大利亚及其他地区：1,800 万（+5%）
点评：港口业务是全球贸易的晴雨表。该板块的强劲增长，显示出全球（尤其是亚洲内部）贸易的韧性正在恢复。作为全球最大的港口运营商之一，长和的核心资产正迎来顺风。
下图货币单位是美元。
2. 零售业务：欧洲亚洲表现强劲，中国业务承压
业绩：收益总额988.40亿港元，同比增长8%；EBITDA79.74亿港元，同比增长12%。EBIT61.8亿，同比增速14%。
H&B 东欧：EBITDA 同比猛增 25%，占比达 22%，是利润增长的 “核心引擎”，反映东欧市场运营效率或需求端表现强劲。
H&B 亚洲（+9%）、H&B 西欧（+5%）：保持正增长，其中西欧占比 51%，是最大利润贡献区，支撑整体盈利。中国大陆EBITDA占比仅有2%。
亮点： 欧洲和亚洲（除中国内地外）的保健及美容产品业务表现出色，英国、波兰和菲律宾增长显著。
门店总数同比增长 2% 至 16,935 家，零售网络持续扩张。其中，H&B 西欧（5,861 家）和H&B 亚洲（4,314 家）是门店最集中的区域，为业务核心阵地；H&B 中国门店规模（3,630 家）也较为庞大。
挑战： 中国内地的保健及美容产品业务持续受到消费需求低迷的影响。公司在关闭大陆低效店铺，提升线上业务运营能力。
点评： 零售板块展现了全球化布局的优势，东边不亮西边亮，有效对冲了单一市场的风险。虽然中国市场短期承压，但集团正通过优化门店、发展线上业务等方式积极应对。这个板块确实不简单，全球1.74亿的会员，销售参与率达到了64%。
3. 基建业务（公用事业）：稳定现金牛，贡献持续增长
基建部门包括集团于联交所上市的基建公司长江基建集团有限公司（“长江基建”）之 75.67% 权益及集团于与长江基建共同拥有六项基建资产（包括 Northumbrian Water、Park’N Fly、Australian Gas Networks、Dutch Enviro Energy、Wales & West Utilities 及 UK Rails）之权益。
业绩： 收益总额286.27亿港元，同比增长6%；EBITDA是155.65亿港元，同比增长6%。税后净利润（NPAT）2025年上半年是43.48亿港币，同比增长1%。
亮点：旗下长江基建（1038.HK）表现稳健，英国受规管业务因通胀挂钩回报而贡献增加。（Expects higher allowedreturns in upcoming tariffresets of regulatorybusinesses in the UK andAustralia）
展望：出售UK Rails的交易完成后，将大幅降低长江基建的负债水平，为未来抓紧投资机遇提供更多弹药。2024年12月的净负债率是7.8%，最新的是10.6%。标准普尔 “A / 稳定” 评级，意味着信用状况良好，融资成本可控，利于后续扩张。
点评：基建业务是长和投资组合中的“压舱石”，提供着极其稳定和可预见的现金流，是集团穿越经济周期的定海神针。前景展望中明确提到，业务主体是“受规管业务”，这意味着其收入和现金流受到长期协议的保障，具有高度的可预测性和稳定性。这是投资者非常青睐的特性。
此外，长和的管理层正在向市场传递一个非常积极的信号：目前盈利的平台期有望被打破。2025年几项核心资产的回报重订，将成为驱动下一轮盈利增长的关键催化剂，这很可能会改变过去几年每股盈利增长停滞的局面。
4. 电讯业务（CKHGT）：战略合并落地，着眼长远协同
业绩：收益总额450.12亿港元，同比增长5%。
核心看点：剔除英国合并的一次性影响后，基本EBITDA为131.60亿港元，同比增长12%，表现优异。
战略意义：与沃达丰英国的合并，诞生了英国最大的流动网络营运商。合并后的“Vodafone Three”将通过网络整合，在未来10年投资110亿英镑，打造欧洲最先进的5G网络之一，长期协同效应值得期待。
点评：短期的会计亏损换来的是一个更强大的市场地位和长期的协同价值。这是典型“用亏损换未来”的战略手笔。关于欧洲的移动网络，你能说什么呢！效率越低，未来改进空间越大！
从最新数据看，合并确实带来了增长：无论是“登记客户”还是“活跃客户”，英国市场的总人数在2025年上半年都实现了惊人的增长，同比增幅高达140%。这一增长几乎完全由“非合约”客户驱动，其登记和活跃人数的同比增幅分别达到了184%和202% 。
这可能意味着公司在预付费或更灵活的套餐市场上取得了巨大成功。具体看数据，英国市场每月平均毛利净额出现了6%的增长，欧洲3集团同比出现了2%增长。
5. 财务及投资与其他：受能源价格影响，整体平稳
其它业务中主要包括：加拿大赫斯基能源（Cenovus Energy）、印尼电讯（Indosat Ooredoo Hutchison）、澳洲电讯（TPG）、和黄医药（HutchMed）
业绩：剔除一次性项目后，基本EBITDA为105.02亿港元，同比微降2%。
主要影响：集团持股17.1%的Cenovus Energy（加拿大赫斯基能源）因商品价格下跌及检修活动，贡献有所减少，但是信用评级于2025年3月获穆迪上调至Baa1。
亮点：出售和黄医药部分非核心资产获得的一次性收益，对冲了能源业务（加拿大赫斯基能源）的下行影响。
点评：此板块展现了集团投资组合的多元性，同时也受大宗商品周期性影响。重点展开说一下和黄医药。
主要三个点：
第一，抗癌药呋喹替尼（FRUZAQLA）的全球市场（特别是欧美市场）覆盖范围进一步扩大，市场内销售额在2025年上半年持续增长约25%。
第二，完成了一项非核心资产45%股权的剥离，贡献了超过5亿美元的现金和超过4亿美元的收益。
第三，拥有14亿美元的雄厚现金储备，以加速研发，包括发展抗体靶向治疗偶联物（Antibody Targeted Therapy Conjugate）平台，想象空间很大。
三、财务透视：稳健如山，现金充裕的财务堡垒
对于长和这样的巨型企业，稳健的财务状况是其抵御一切风险的基石。
负债水平极低：截至2025年6月30日，集团的综合债务净额为1,193.21亿港元，债务净额对总资本净额比率仅为14.7%。这在加息周期和宏观不确定的环境中，是一个令人极其安心的数字。
现金储备充裕：集团持有的现金与可变现投资合计高达1,372.68亿港元，超过了其债务净额。
信贷评级优异：
穆迪、标普和惠誉分别维持A2、A、A-的长期信贷评级，且展望均为“稳定”。
自由现金流性感：
公司的基本自由现金流 (Underlying Free Cash Flow) 从去年上半年的89亿港元增长至161亿港元，增幅约为81%。这个增长非常强劲，主要得益于汇率的有利变动（贡献70亿港元）和其他资产处置（贡献28亿港元），这部分覆盖了投资和资本开支的增加。这表明公司的基础经营现金创造能力依然稳固且有显著增长。
tips：合并怎么会有现金呢？之前说英国电讯与沃达丰合并是股权层面的，对现金流没有影响？
这笔交易在股东层面没有直接的现金买卖，但依然可以为其中一方产生现金储备。 这笔现金并非来自交易对手方沃达丰，而是来自合并后实体（MergeCo）自身的融资。
这种操作在财务上称为“杠杆资本重组” (Leveraged Recapitalization)的一种形式。这么做的好处是：
平衡估值差异：可能沃达丰的资产估值更高，通过让新公司负债并向长江和记支付现金，可以平衡双方投入资产的价值差异，从而实现51:49的股权分配。
提前释放价值：让长江和记在不出售股权的情况下，提前将一部分投资价值以现金的形式收回。
所以，两个信息都对，并不矛盾：
股东之间：没有现金买卖。
公司层面：通过让新主体负债，为原股东之一创造了现金流入。
禅兄做个总结：长和拥有一个干净漂亮的资产负债表，看着确实舒服，这赋予了它极大的战略灵活性，无论是在经济下行时进行防御，还是在机遇出现时主动出击，都游刃有余。
四、分部估值法（SOTP）：长和这艘“商业航母”到底值多少钱？
对于长和这样的多元化综合企业，单一的市盈率（PE）或市净率（PB）估值法难以反映其真实价值。分部加总估值法是更合理的选择。我们可以将其理解为：把这艘航母的各个作战单元（港口、零售、基建、电讯等）拆开，分别评估其价值，再加总得出整体价值。
具体估值过程不表，禅兄在非常保守的估值倍数假设下，通过分部加总法得出的每股估值远高于当前市场交易价格，显示出显著的低估。
tips：估值过程中每一项业务都要与全球有类似业务的上市公司进行比较。
写在最后的话：
“如果你没有持有一只股票十年的准备，那么你连十分钟都不要持有它。”—— 这句话来自沃伦·巴菲特，但禅兄也可以引用李嘉诚先生的经营哲学：“不疾而速”。
长和的这份2025年中报，完美地诠释了什么叫做“不疾而速”。在充满挑战的全球宏观环境下，它没有追求惊人的增速，而是稳扎稳打，优化资产结构（如英国电讯合并），提升核心业务的盈利能力，并维持着无懈可击的财务纪律。
市场的短期反应往往是非理性的，它看到了“百亿亏损”的表象，却忽视了“基本溢利增长11%”和“派息增加3%”的实质。对于寻求长期、稳定回报的价值投资者而言，长和如同一艘在风浪中稳健航行的“诺亚方舟”。当市场因一时的风雨而恐慌抛售时，或许正是登上这艘方舟的最佳时机。
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