出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年上半年，中国太保的财务数据呈现出利润复苏的表象。集团实现归母净利润278.85亿元，同比增长11.0%；归母营运利润199.09亿元，同比增长7.1%；期末集团内含价值达5889.27亿元，较上年末增长4.7%。寿险新业务价值（NBV）在可比口径下同比增长32.3%至95.44亿元，成为支撑业绩的核心亮点。然而，深入剖析其经营细节，这份增长的背后是渠道结构的严重失衡、代理人队伍的持续萎缩、投资端的全面承压以及增长模式的不可持续性，暴露出公司在高质量发展转型中面临的一系列严峻风险与现实困境。

寿险业务的增长主要依赖于银保渠道的爆发式扩张。2025年上半年，太保寿险新单保费达630亿元，同比增长26.3%。其中，银保渠道新单保费同比大幅增长95.6%至290.4亿元，成为拉动整体新单增长的绝对主力。这一增长态势，与公司持续推进网点深耕、扩大与国有行合作密不可分。与此同时，产品结构向分红险转型的趋势明显，新保期缴中分红险占比提升至42.5%，彰显了公司降低负债成本的决心。然而，银保渠道的高增长，恰恰反衬出传统代理人渠道的持续承压。代理人渠道新单保费同比下滑7.7%至226.2亿元，NBV同比下降2.5%。尽管公司声称月均保险营销员保持在18.3万人的稳定水平，但核心人力规模却出现显著收缩，上半年月均核心人力为4.9万人，同比减少18.3%。

更深层次的困境在于，核心人力月人均首年规模保费虽同比增长12.7%，但月人均首年佣金收入却同比下降13.4%。这一“保费增长、佣金下降”的现象，直接揭示了“报行合一”政策对代理人收入的严重侵蚀，导致渠道吸引力下降，核心人才流失。银保渠道的短期爆发，掩盖了代理人渠道根基动摇的长期风险，公司所追求的“个险与银保双轮驱动”格局远未形成，反而呈现出此消彼长的失衡状态。

财险业务在承保盈利上有所改善，但增长动力明显不足。2025年上半年，太保产险原保费收入1127.60亿元，同比增长0.9%。车险业务稳步增长，保费同比增长2.8%，COR优化1.8个百分点至95.3%，显示出良好的成本控制能力。然而，非车险业务整体保费收入同比下降0.8%，成为拖累整体增长的主要因素。其中，健康险业务同比下滑3.8%，是导致非车险负增长的直接原因。公司主动压降个人信用保证险等高风险业务，虽使剔除该业务后的非车险COR优化2.3个百分点至94.8%，但也直接导致了保费规模的收缩。这反映出公司在业务结构调整与规模扩张之间陷入两难：若追求利润，则需牺牲规模；若追求规模，则可能牺牲利润。农险、责任险等业务的COR仍处于98.8%、99.4%的高位，承保盈利的稳定性堪忧。财险业务的“稳”更多体现在风险规避和成本控制上，而非在创新业务和增量市场上的积极开拓，其增长动能的可持续性面临严峻挑战。

投资端的表现是公司业绩中最为薄弱的环节。尽管归母净利润实现双位数增长，但投资收益率却全面下滑。2025年上半年，集团净投资收益率（非年化）为1.7%，同比下降0.1个百分点；总投资收益率2.3%，同比下降0.4个百分点；综合投资收益率2.4%，同比下降0.6个百分点。这一下滑主要受以公允价值计量且其变动计入损益的固收类资产公允价值变动同比下降的影响。虽然净投资收益因分红和股息收入增长而同比提升8.9%，但总投资收益仅增长1.5%，远低于净利润增速，说明利润增长更多依赖于一次性项目或会计调整，而非投资能力的实质性提升。在资产配置上，公司增配了债券、股票和基金，其中计入OCI的股票资产占比大幅提升至33.8%。这一策略虽有助于平滑利润波动，但也反映出公司在权益市场波动加剧的背景下，投资策略趋于保守，主动管理能力受限，长期投资回报潜力可能被抑制。

中国太保2025年上半年的业绩增长，是建立在多重风险与困境之上的脆弱平衡。其面临的困境主要体现在四个方面：第一，渠道结构严重失衡，银保渠道的短期爆发无法弥补代理人渠道的长期萎缩，核心人力流失与收入下降威胁着个险渠道的根基。第二，增长模式不可持续，寿险NBV的高增长依赖于银保趸交等短期业务，财险的利润改善依赖于主动收缩高风险业务，均非健康的、内生性的增长。第三，投资能力持续承压，投资收益率全面下滑，反映出在利率下行和市场波动的宏观环境下，公司资产端的收益获取能力面临瓶颈。第四，外部风险高度集中，长端利率趋势性下行、权益市场大幅波动、居民财富增长放缓等因素，均对公司负债成本和资产回报构成持续压力。

当前的估值水平，已部分反映了市场对这些风险的担忧。

中国太保能否真正实现均衡、可持续的高质量发展，仍有待观察。